이 기사는 2015년 12월 10일 08:50 thebell 에 표출된 기사입니다.

신용평가사들이 GS건설 신용등급(A0)에 '부정적' 전망을 달면서 신용등급 추가 하락 가능성이 제기되고 있다. 파르나스호텔 매각, 유상증자 등의 자구 노력에도 불구하고 재무구조가 개선되지 않고 있는데다 미청구 공사가 급증하면서 해외 플랜트에서의 추가 손실 위험이 증가했다는 평가다.

신용등급 산출에 활용되는 재무지표들은 이미 등급 하락 기준(트리거; Trigger) 이상으로 악화돼 있는 상태다. 특히 가파른 수익성 회복을 기대하기 어려운 상황이어서 운전자금 부담으로 인한 재무상태 악화는 당분간 지속될 것으로 전망되고 있다.

◇재무평가 항목은 이미 'A-' 아래…신평사들, 신용등급 하향 경고

한국신용평가와 NICE신용평가는 최근 GS건설의 신용등급을 A0로 유지한 채로 등급 전망을 '부정적'으로 바꿔달았다. 수익성과 재무안정성이 저하되고 국내 건설업계 평균 대비 미청구공사 물량이 많아 추가 손실 가능성이 크다는 평가다. 해외 플랜트 뿐만 아니라 주택사업 관련 리스크도 유의해야 한다고 지적했다.

신평사들은 GS건설의 재무평가 항목의 대부분을 A- 또는 그 이하로 평가해 놓고 있다. EBIT(영업이익)/매출액, 차입금/OCF(영업현금흐름), EBIT/금융비용 등 수익성 및 재무레버리지 지표를 B등급으로 매겨 놓았다. 재무구조와 자산의 질, 재무적융통성 항목은 A급으로 평가했다.

반면 시공능력이나 시공능력평가액 순위 등 사업성 평가 항목은 상당히 높은 AA급으로 평가하고 있다. 재무상황이나 수익성과 관련 없는 사업성 평가 항목이 극도로 낮은 재무평가 항목을 보완하면서 신용등급을 떠 받치고 있는 모양새다.

이러한 상황에서 최근의 미청구 공사 위험 확대가 등급전망 하향의 핵심 근거로 작용했다. GS건설의 미청구 공사는 2013년 말 2조 원에서 2015년 9월 말 3조 1739억원까지 증가했다. 신평사들은 특히 올해에만 1조 원 이상의 미청구 공사가 증가하면서 증가 속도가 상당히 빠른 것으로 진단했다.

(자료: 금융감독원, 한국신용평가)

신용평가사 관계자는 "GS건설의 미청구공사물량은 피어(Peer) 그룹 평균인 1조 7000억 원보다 1조 원 이상 많은 상태"라며 "공기 지연과 원가율 상승 등으로 해외 플랜트에서의 추가 손실 가능성이 높아지고 있다"고 평가했다. 이 관계자는 "GS건설의 경우 동종 업계에서 가장 미청구 공사 위험이 큰 건설사 중 하나"라고 말했다.

◇신용등급 하락 면할수 있을까

GS건설이 당분간 신용도 하향 추세를 돌려 놓기 어려울 것이라는 관측이 나온다. 신용평가사들이 제시한 '부정적' 전망 철회 요구 수준(트리거)을 충족하기는 어려울 것이라는 분석이다. 현재 재무상태를 그대로 유지한다고 하더라도 등급 하향을 면하기는 어려운 상태로 평가된다.

한신평은 GS건설 신용등급 전망을 조정하면서 비교적 구체적인 등급 상향 및 하향 트리거를 제시했다. 자기자본 대비 미청구공사 비율이 85% 이상으로 유지되거나 영업이익률이 1.0% 미만으로 지속되는 경우 신용등급 하향 압력이 증가할 것이라고 경고했다. 3분기 말 현재 두 지표가 93.0%와 0.9%로 신용등급 하향 트리거 이상으로 악화된 상태다.

반면 자기자본 대비 미청구 공사 비율이 60% 미만으로 줄고 영업이익률이 3% 이상으로 지속될 경우 '부정적' 전망을 '안정적'으로 고쳐달 수 있다고 했다. 요건을 충족하기 위해서는 미청구 공사를 1조 원 이상 줄이고 영업이익이 현재의 3~4배 수준으로 증가해야 한다는 계산이 나온다.

(자료: 한국신용평가)

NICE신용평가는 EBIT/매출액 2.0% 또는 EBIT/금융비용이 2배를 하회는 경우, OCF/총차입금이 10%를 지속적으로 하회하고 상황이 지속될 것으로 전망되는 경우에 신용등급을 하향 조정할 것이라고 밝혔다. 3분기 말 현재 EBIT/매출액은 0.9%, EBIT/금융비용은 1.4배, OCF는 -6306억 원으로 모두 트리거를 하회하는 상태다.

대규모 주택사업 진행에 따른 자금소요 증가, 일부 해외공사의 추가비용 발생 및 운전자금 부담 증가 등으로 재무안정성의 개선 정도는 크지 않은 것으로 파악된다. 플랜트 부문의 저조한 수익성이 지속되고 있는 가운데, 주택사업 진행에 따른 자금소요, 장기 미착공 주택 현장의 채산성 저하 가능성 등은 재무안정성 개선의 제한요인으로 파악된다.

증권사 크레딧 애널리스트는 "현재 1% 미만의 수익성으로는 겨우 이자나 세금을 충당할 수 있는 수준"이라며 "해외 플랜트와 국내 아파트 착공 현장에 비용을 투입해야 하는 상황이어서 현금흐름이 계속 악화될 수 밖에 없다"고 진단했다.

신용평가사 관계자는 "수익성이 극도로 떨어져 있는 상황에서 미청구 공사로 인해 또 한 번 대규모 손실을 입을 가능성도 배제할 수 없다"고 지적했다.