이 기사는 2017년 06월 13일 07:35 thebell 에 표출된 기사입니다.

GS파워(AA, 안정적)가 설비투자 목적의 회사채를 조달한다. 지속적인 매출 부진에도 한국전력과의 장기전력수급계약(PPA) 특성상 전력 수급에 관계없이 안정적인 영업현금 창출력을 확보하고 있는 점은 강점으로 통한다.

다만 안양열병합발전소 등 투자재원 용도의 외부차입 증가는 부담스러운 대목이다. 영업현금흐름이 일정한 상황에서 공모채 조달을 반복한 탓에 부채비율과 차입금의존도와 같은 일부 재무지표들은 등급 하향 트리거에 근접했다.

◇3·5년물 등 단기물 위주 조달…민자발전 업종, 비인기 고려한 듯

GS파워는 내달 초 2000억 원 규모의 공모채를 발행할 예정이다. 만기 구조는 3년과 5년으로 나눠 각각 1000억 원씩 발행하는 방안을 검토중이다. 대표 주관은 한국투자증권, KB증권, NH투자증권이 맡았다.

이번 발행이 성사되면 2015년 이후 매년 공모채 시장에 등장하는 셈이 된다. GS파워는 2015년 6월 15년 만에 4000억 원 어치 회사채를 발행했다. 트랜치를 5년물, 7년물, 10년물 등 장기물 중심으로 트랜치를 구성해 자금유치를 성사시켰다. 당시 최초 공모액(2500억 원)의 두 배가 넘는 6250억 원의 기관 자금이 들어왔다.

지난해에도 2000억 원의 공모채 수요예측에서 3400억 원의 자금을 확보했다. 당시 3년물 700억 원, 5년물 1000억 원, 10 년물 300억 원 모집에 각각 900억 원, 1100억 원, 500억 원의 자금이 몰려 총 2500억 원으로 증액발행했다. 두건 모두 안양열병합발전소 2호기 건설자금으로 사용됐다.

GS파워는 이번 발행에서 장기물을 배제키로 했다. 기관투자가들의 단기물 선호 현상이 뚜렷한 데다가 민자발전업체에 대한 보수적인 시각을 고려한 것으로 풀이된다.

GS파워는 2000년 설립 이래 AA 등급을 유지하고 있다. 올해 상반기 정기평가 결과는 아직 나오기 전이다. 여타 민자발전사들과는 차별화된 신인도를 보유하고 있다. 한국기업평가는 지난해 정기평가에서 GS EPS(AA-) 등 민자발전사 7곳의 신용등급을 일제히 강등시켰다. 공급 과잉이 이어지는 데다가 수익성의 핵심인 계통한계가격(SMP)이 하향 안정화되면서 전력량 요금 마진(SMP-변동비)이 줄어든 탓이다.

GS파워의 경우 당시 신인도 하향 리스트에서 제외됐다. 매출이 줄어들긴 했지만 한전과의 장기전력수급계약으로 상각전 영업이익(EBITDA)은 일정하게 유지한 영향이 컸다. GS파워의 매출액은 2013년 1조 원대에서 지난해 6134억 원으로 감소했다. 하지만 같은 기간 EBITDA는 1698억 원에서 1781억 원으로 오히려 증가했다. 매년 1600억~1700억 원 수준으로 꾸준히 유지되고 있다.

다만 3년째 대규모 투자자금 조달을 위한 외부차입이 늘어나고 있는 점은 여전히 부담스러운 대목이다. GS파워의 총차입금은 지난해 6493억 원으로 현금성자산을 제외해도 순차입금은 5952억 원에 달한다. 총영업활동현금흐름(OCF)이 1355억 원 수준임을 감안하면 차입부담은 상당한 편이다.

이번 조달까지 성사되면 차입부담으로 인한 재무지표는 더욱 악화될 수 있다. 일부 지표는 신용평가사들이 제시한 등급 하향 트리거에 근접하기도 했다. 한국기업평가는 하향 트리거로 △순차입금/EBITDA 지표가 6.0배 수준을 초과하고 △부채비율이 200%를 넘어선 상태가 지속할 경우로 제시했다. 지난해 말 기준 순차입금/EBITDA 지표는 3.3배 수준으로 안정적이었다. 다만 부채비율은 2014년 143%에서 지난해 167% 수준까지 육박했다.

한국신용평가의 경우 하향 트리거로 차입금의존도 지표가 50% 상회할 경우로 제시했다. GS파워의 차입금의존도는 2015년 40.5%에서 지난해 45.6%로 늘어났다.

◇신인도 하락 제한적…정책변수 등 정평 이후 검토할 듯

국내 신용평가사들은 GS파워가 올해 상반기 정기평가에서 신인도가 하락할 가능성은 낮은 것으로 내다봤다. LNG 신규설비로 인한 공급과잉이 우려되긴 하지만 여타 민자발전사와 묶어서 보기엔 무리가 있다는 설명이다. 민자발전사 역시 이번 정기평가에서 등급조정을 끝으로 당분간 추가 하향 조치는 없을 것으로 예상된다.

향후 새 정부의 에너지 정책에 따른 수혜 여부 가능성도 검토할 것으로 예상된다. 석탄화력 발전소 폐쇄 등 미세먼지 저감대책이 강화되면 전력량 요금 마진이 늘어날 수 있기 때문이다. LNG를 이용한 발전설비의 공급과잉이 어느 정도 만회될 여지가 있는 셈이다. 다만 이같은 정책변수는 아직 뚜렷하게 공개된 바가 없어 상반기 정기평가 이후 추가적으로 검토될 전망이다.