이 기사는 2019년 06월 27일 10:39 thebell 에 표출된 기사입니다.

호반건설이 올해 2월 인수한 회원제 골프장 서서울CC를 그룹 자회사로 편입시키며 인수 후 통합(PMI) 작업에 속도를 내고 있는 가운데, 골프장 업계에선 인수자가 책정한 거래 밸류에이션에도 관심이 모아진다. 호반건설은 영업을 통해 벌어들이는 수익성보다 잠재 부동산가치에 중점을 두고 인수대금을 책정한 것으로 분석된다.

27일 투자은행(IB) 업계에 따르면 호반건설은 서서울CC를 운영하는 서서울관광 지분 99.2%를 1200억원에 인수하는 바이아웃 거래를 완료했다. 매도자는 코린도그룹의 해외 특수목적법인(SPC) 세 곳으로, 호반건설은 서서울CC 회원권 부채를 포함 100% 지분가치(Equity Value)로 약 1200억원을 산정해 딜을 진행했다.

인수합병(M&A) 시장에서 매물의 적정 가격 산출 여부는 EV/EBITDA 대비 멀티플 배수를 많이 활용한다. 기업가치(EV)는 100% 지분가치에 순차입금을 더한 값이다. 서서울CC의 경우 2014년부터 무차입 경영기조를 이어오고 있으며, 현금성자산은 290억원에 달한다. 이를 토대로 계산한 기업가치는 910억원이다.

서서울CC의 현금창출능력을 엿볼 수 있는 상각전영업이익(EBITDA)은 2018년 기준 26억원이다. 기업가치(EV)를 상각전영업이익(EBITDA)으로 나눈 EV/EBITDA 멀티플 배수는 약 35배로 나온다. 업종과 인수 메리트에 따라 다르지만, 통상적인 멀티플 배수가 10배~15배임을 감안하면 호반건설이 책정한 밸류에이션은 다소 높은 수준으로 여겨질 수 있다.

다만 회원제 골프장의 경우, 미래 발생가능한 수익성에 착안해 가치를 산정해 진행하는 거래가 아니기에 단순히 멀티플로만 논하는 것은 큰 의미가 없다는 게 시장의 중론이다. 대중제와 달리 회원제 골프장은 의무적으로 부담해야 하는 세금의 종류와 액수가 크다. 회원 중심으로 운영되다 보니 그린피 매출액을 통한 영업이익도 상대적으로 낮다.

호반건설이 재무적투자자(FI)처럼 인수 후 기업가치를 끌어올려 되팔아야 했다면, 결코 비싼 값을 지불하고 대중제보다 수익성이 떨어지는 회원제 골프장을 사지는 않았을 것이다. 그렇다면 호반건설이 주목한 인수 포인트는 무엇일까. 바로 부동산 가치다. 지난 2014년 삼성물산과 에버랜드는 경기도 용인에 위치한 서울레이크사이드CC를 인수와 비교해 볼 만하다.

당시 삼성물산이 책정한 지분가치는 3500억, 입회보증금 부채까지 포함한 기업가치는 약 5900억원에 육박했다. 고밸류 논란도 있었지만, 삼성물산은 개발 가능성이 무궁무진한 수도권 주변 알짜 부동산을 주변 시세보다 저렴한 가격에 매입했다. 관할 지·자체로부터 사업용도 변경만 승인받으면, 막대한 잠재이득을 누릴 수 있다는 판단에서다.

앞선 사례를 고려하면, 호반건설도 향후 용도 변경을 통해 다양한 개발사업을 진행할 여지가 충분하다는 판단을 했을 것으로 관측된다. 물론 골프장을 계속 인수해 레저사업 쪽으로 힘을 싣겠다는 그룹 차원의 의사결정도 담겨 있다. 실제 호반건설은 경기도 여주에 위치한 스카이밸리CC와 이천에 위치한 덕평CC를 골프장 포트폴리오로 갖고 있다.

가장 최근에 인수한 서서울CC까지 포함하면 보유중인 골프장들 모두 수도권에 위치해 있다. 지리적으로 가깝다는 것은 곧 통합·운영 관리를 통해 효율적인 인력 활용과 잔디 관리, 식자재 유통 등의 비용 절감을 누릴 수 있다는 말이다. 또한 잔여 시간엔 다른 골프장 회원들이 이용할 수 있도록 혜택을 제공해, 회원권 이탈도 방지할 수 있다.

업계 관계자는 "호반건설은 매각 시세차익을 노리는 재무적투자자(FI)가 아닌 부동산 가치와 개발 가능성에 착안해 서서울CC 인수결정을 내렸을 것"이라며 "더욱이 서서울CC가 최근 6년간 평균 EBITDA 27억원 정도를 내고 있는 만큼, 안정적인 수익창출도 가능한 그룹 내 캐시카우(Cash Cow)로서의 활용 가능성도 충분하다"고 설명했다.

호반그룹은 작년에 회생절차에 있던 호반호텔앤리조트(옛 리솜리조트) 인수를 시작으로 그룹 차원에서 레저사업 확장에 박차를 가하고 있다. 올해에만 덕평CC와 서서울CC를 품었고, 향후에도 골프장·리조트를 중심으로 한 M&A를 적극 추진하겠다는 입장인 것으로 전해진다. 레저사업을 중심으로 한 사업재편은 호반호텔앤리조트가 주도하고 있다.