이 기사는 2020년 09월 10일 15:45 thebell 에 표출된 기사입니다.

JP모간이 셀트리온과 셀트리온헬스케어에 대해 비중축소 의견을 낸 보고서를 두고 날선 공방이 오가고 있다.

JP모간은 셀트리온 목표가를 기존 23만7000원에서 19만원으로 하향 조정했다. 셀트리온헬스케어의 경우 목표가를 7만원으로 제시했다. 보고서 여파로 지난 9일 셀트리온과 셀트리온헬스케어 주가는 전일 대비 6%, 4% 이상 하락한 29만8500원, 9만8600원을 기록했다.

셀트리온 측은 JP모간의 매도 보고서를 두고 가정이 잘못 됐다고 반박했다. 시장 일각에선 외국인 투자자들의 매도 명분용이 아니냐는 지적까지 제기되고 있다.

◇유럽 경쟁 심화 vs 피하주사제형 신시장 창출

보고서는 JP모간 조지현 애널리스트가 작성했다. JP모간은 보고서에서 셀트리온이 '램시마'와 '트룩시마'로 유럽에서 각각 60%, 40%에 육박하는 점유율을 보였지만, 경쟁사가 신규로 진입함에 따라 앞으로 침체기에 접어들 것으로 내다봤다.

JP모간은 "바이오시밀러 시장 내 경쟁자가 늘면서 가격 경쟁력 또한 심화되는 상황에서 셀트리온이 점유율을 지키기 위해선 지속적인 가격 인하가 이뤄질 것"이라며 "이는 곧 셀트리온의 마진 잠식으로 이어질 것"이라고 설명했다.

JP모간은 셀트리온의 매출 증가율이 2020년 54%에서 2021년 21%로 둔화될 것으로 예상했다. 또 2020년부터 2023년까지의 영업이익률이 37%대로 유지될 것으로 제시했다.

램시마와 트룩시마에 대한 경쟁 약물이 등장한다는 점은 지적할 만한 일이다. JP모간은 보고서에서 2020년 미국 트룩시마의 시장 점유율을 16%로 예상하고 있으며, 이에 근거해 트룩시마의 매출액도 3200억원으로 추정했다.

하지만 매출 전망치를 낮게 잡은 것은 과하다는 게 셀트리온의 주장이다. 트룩시마는 작년 11월 미국 출시 이후 9개월 만인 올해 7월 이미 시장 점유율 19.4%를 기록했으며, 올 상반기에만 매출액 2000억원 이상을 달성했다.

특히 트룩시마가 미국 최대 사보험사인 유나이티드헬스케어(United Healthcare)에 오는 10월부터 선호의약품으로 등재될 예정이다.

회사는 경쟁 약물이 등장하는 것에 대비한 신 시장 창출 노력도 진행하고 있다. 특히 지난 2월 유럽에서 '램시마SC'를 판매했는데 빠른 성장이 기대된다. 램시마SC는 자가면역질환 치료제 '레미케이드'의 피하주사 제형 바이오시밀러다. 오리지널의약품인 레미케이드가 정맥주사 제형이라는 점을 고려하면 피하주사 제형에서는 램시마가 유일하게 모든 성인 적응증을 보유한 바이오시밀러다.

셀트리온은 램시마SC가 지난 7월 유럽에서 레미케이드의 전체 적응증 허가를 획득한 만큼 9월부터 프랑스, 이탈리아, 스페인 등 유럽 전역으로 이 제품의 출시를 확대할 계획이다. 유럽뿐만 아니라 아시아, 중남미 등 글로벌 전역으로 직판을 확대함으로써 성장을 지속할 것으로 전망된다.

셀트리온은 JP모간이 램시마SC에 대해 매우 보수적인 매출 추정을 한 것이라고 반박했다. 램시마SC의 적응증 확장에 따른 시장 확대 가능성에 대한 언급도 없었다.

또 2021년 상반기 허가 및 출시 예정된 캐나다 시장에 대한 추정도 반영되지 않았다. 여기에 글로벌 최대 의약품 시장인 미국에서 램시마SC가 2022년 하반기 신약으로 허가 및 판매가 예상된다는 주요한 가정들도 고려하지 않은 것으로 보인다. ◇헬스케어 '직판' 체제로 수익성 악화 vs 유통구조 간소화 효과

JP모간은 셀트리온헬스케어에 대해서도 바이오시밀러의 가격이 하향세로 접어든 데다 직판 체계 구축 및 운영으로 인해 판관비가 증가할 것으로 예상되는 만큼 수익성이 악화될 것이라고 내다봤다. 2020년부터 2023년까지의 영업이익률을 17%로 제시했는데, 이는 시장에서 전망한 2022년 영업이익률(21%)보다 낮은 수치다.

셀트리온헬스케어는 셀트리온 바이오시밀러 제품의 글로벌 판매를 맡고 있다. 셀트리온헬스케어는 2분기 연결기준 매출액 4203억원, 영업이익 868억원, 순이익 464억원을 기록했다. 이는 전년 동기 대비 매출액 48%, 영업이익 838%, 순이익은 448% 증가한 수치다.

특히 2분기 최초로 매출액 4000억원을 돌파하고, 영업이익의 경우 작년 한 해 동안 벌어들인 영업이익(828억원)을 한 분기 만에 초과 달성했다. 2016년 이후 4년 만에 20%대의 영업이익률을 기록했다.

JP모간의 주장과 달리 셀트리온헬스케어는 직판 체계 구축으로 유통 구조가 간소화돼 수익성 증대에 도움이 될 것이라고 지적했다. 회사 관계자는 "판관비 증가는 일회성 요인에 불과한 데다, '직판'이라는 게 중간에 수익을 가져가는 파트너사가 없는 개념인 만큼 직판 체제 구축 이후에는 오히려 수익성을 안정적으로 가져갈 수 있는 구조가 된다"고 설명했다.
◇목표주가 19만원 vs 삼성 잣대 적용히면 40만원 가능

JP모간은 셀트리온의 목표가를 8일 종가보다 40% 낮은 19만원으로 제시했다. 그 근거로 제시한 것은 현금흐름할인법(DCF) 밸류에이션이다. 미래현금흐름을 추정해 1주당 가치를 산출하는 방식이다. 하지만 이 방식엔 성장률을 가정하는 과정이 들어간다. 성장률 가정에 따라 결과가 천차만별 달라진다.

JP모간은 목표가를 산출하기 위해 오는 2030년까지 셀트리온의 잉여현금흐름(FCF)을 추정하고, 영구성장률을 4%로 가정하고 가중평균자본비용(WACC) 7.3%를 적용했다. 그 결과 1주당 가치는 18만8592원이었고, 이를 토대로 목표가를 19만원으로 잡았다.

JP모간은 삼성바이오로직스 등에 대해선 다른 가정을 적용했다. JP모간은 DCF 밸류에이션에 기반해 삼성바이오로직스 목표가를 84만원로 산출했다. 2030년까지 FCF를 추정하고, 영구성장률을 6%로 가정하고 WACC 7.1%를 적용했다. JP모간은 삼성바이오로직스 목표가를 기존 41만6000원에서 84만원으로 상향 조정했다. 9일 종가는 75만9000원이었다.

셀트리온에 같은 잣대를 적용하면 목표 주가는 40만원 이상으로 껑충 뛴다.

JP모간은 셀트리온헬스케어에 대해선 영구성장률을 6%로 가정하고 WACC 7.4%를 적용했다. 영구성장률은 셀트리온보다 높고 삼성바이오로직스와 동일하다.

셀트리온헬스케어 측은 "JP모간은 영구성장률 가정치로 6%를 적용했지만 미래현금흐름 추정에 사용한 이같은 전제는 회사가 동의할 수 없는 전제"라며 삼성바이오에피스 대비 극히 보수적인 전제를 사용했다고 반박했다.

JP모간은 셀트리온헬스케어에 대해선 2020년 매출 성장률이 40%, 2021년에는 20% 이하로 둔화될 것으로 예측했다. 반면 삼성바이오에피스에 대해서는 오는 2022년까지 연평균성장률 26%를 기록하며 1조5000억원의 매출을 거둘 것으로 예상했다.

한 시장 관계자는 "일부 외국계 증권사의 셀트리온 매도 리포트는 어제오늘의 일이 아니다"며 "셀트리온이 워낙 시총이 크다 보니 외국계 펀드들도 많이 갖고 있는데, 이들이 포지션 일부를 팔아야 할 때 매도 명분을 갖기 위해 해당 애널리스트들의 도움을 받는 경우도 종종 있는 것으로 안다"고 밝혔다.