이 기사는 2021년 10월 28일 07:07 thebell 에 표출된 기사입니다.

국적 선사이자 컨테이너선사인 SM상선이 해운업 호황으로 올 연말 순이익이 1조원에 이를 것으로 전망된다. 올 3분기에만 상반기를 뛰어넘는 이익을 달성한 것으로 전해진다.

덕분에 기업공개(IPO) 밸류(기업가치)도 그만큼 저렴해졌다는 평가를 받는다. 올 하반기보다 규모가 적은 올 상반기 실적을 기반으로 밸류를 도출했기 때문이다. 공모가가 희망밴드 상단 기준 2조1000억원대인데 올 연간 예상 순이익을 감안하면 주가수익비율(PER) 불과 2배에 그친다.

◇3분기 영업익 4000억 추정…해운업 호황 급전환

증권업계에 따르면 SM상선은 올 3분기에 약 4000억원대 영업이익을 기록했다. 상반기 영업이익을 뛰어 넘는 어닝서프라이즈 수준의 실적이다. 올 상반기엔 매출 7076억원, 영업이익 3090억원을 기록했다. 전년 동기에 비해 매출(3885억원)은 82.2%, 영업이익(27억원)은 11,377.3% 폭증한 수치다. 3분기 성장률은 상반기보다 훨씬 크다.


해운업 장기불황이 코로나19를 계기로 급격한 호황으로 전환된 결과다. 회복되고 있는 물동량에 비해 공급(선복)이 부족해 운임지수가 급격히 상승했다. 운임지수는 해운사 입장에선 매출과 수익성 지표가 된다.

해운업은 한번 공급과잉이 시작되면 장기간에 걸쳐 수급 불균형이 지속되는 경향이 있다. 해운업 영위를 위한 선박 구매에 대규모 비용이 들고 평균 20년 이상 운항하는 특성이 있기 때문이다. 공급이 넘친다고 폐선을 하기엔 손실이 크다. 단기적으로 공급량을 조절하지 못한다.


공급과잉은 호황기인 2006~2009년 글로벌 선사들의 대규모 선박 발주로 인해 시작됐다. 2010년 1367pt에 달했던 컨테이너운임지수(scfi)가 2011~2014년 1000~1250pt으로 낮아지더니 2016년에는 648pt까지 하락했다.

양대 국적선사였던 한진해운(현 SM상선)과 현대상선(현 HMM)이 구조조정으로 사라진 이유다. 한진해운은 2016년 파산을 신청했고, SM그룹이 같은 해 말 SM상선을 설립해 한진해운 미주·아시아 노선을 영업망을 인수해 재기를 도모했다. 현대상선은 2016년 7월 최대주주가 현대엘레베이터에서 한국산업은행으로 변경됐다.

구조조정에도 2019년까지도 해운시장은 불황이 지속됐다. 2017~2019년 scfi는 820pt 내외로 높아지는 수준에 그쳤다. 그런데 2020년 초 코로나19 펜데믹이 호황으로 전환되는 계기가 됐다.

당시 해운사들이 2020년 해운물동량이 전년에 비해 30%나 줄어들 것이란 글로벌IB들의 부정적 전망에 위기의식을 느껴 공급(선박)을 더욱 타이트하게 관리했다. 선박발주를 최소화하는 한편 공동운항, 선복교환, 폐선 등을 통해 대응했다.

그런데 예상과 달리 2020년 해운물동량은 전년 대비 3.8% 줄어드는데 그쳤다. 이어 올해는 글로벌 경제회복과 전년 역성장에 대한 기저효과로 전년 대비 5.7% 성장이 전망되고 있다. 결과적으로 공급이 수요를 못 따라가는 상황이 됐다. 이에 운임지수가 올 3월부터 천정부지로 오르고 있다. 올 6월 기준 scfi는 3700pt로 2019년 대비 4배나 올라있다.


높아진 운임은 내년까지 지속될 것이란 게 지배적이다. 주요 국가에 일시적으로 수요가 몰려 물류대란이 발생하고 있는데 이는 운임 상승세를 더욱 부추기는 요인이다.

골드만삭스에 따르면 올 9월 기준으로 미 서부 해안의 로스앤젤레스(LA) 항구와 롱비치 항구에 도착한 화물 컨테이너의 3분의 1은 다시 항구에서 빠져나가는 데 5일 이상 걸리고 있다. 해당 항구들은 미국에 들어가는 수입물량의 약 40%를 처리한다. 주요 선박이 미국 항구에 발이 묶이면서 공급이 더욱 위축됐다. 이에 다른 나라들은 더 높은 값을 불러 물건을 실어줄 배를 구하고 있다.

로니 워커 골드만삭스 이코노미스트는 최근 보고서에서 “현재 미국 항구에서 수요와 공급 불균형을 해결할 즉각적인 해법이 없기 때문에 항구의 밀린 일과 운임 상승은 내년 중반까지 지속될 수 있다”고 예측했다.

◇연간 예상 영업익은 1.1조…순이익은 1조, 세금 미미

덕분에 SM상선에 대한 밸류도 재평가되고 있다. 업계에선 추이로 봤을 때 SM상선이 올 4분기에도 3분기 수준의 영업이익(4000억원)을 달성할 것으로 보고 있다. 전체 연간 영업이익이 1조1000억원으로 전망된다.

순이익은 1조원에 이를 것으로 내다본다. SM상선은 금융비용이 거의 없는데다 해운업 특성상 법인세도 많지 않기 때문이다. 해운사는 업황에 따라 수익성 변동이 크기 때문에 이익이 아닌 보유 선박규모로 세금을 매긴다.

덕분에 영업이익과 순이익 차이가 크지 않다. 올 상반기 순이익은 3033억원으로 영업이익(3090억원)보다 60억원 적은 수준이다. 올 연간 순이익이 1조원이 될 것이란 관측 배경이다.

올 연간 예상 순이익(1조원)을 감안하면 SM상선 밸류는 크게 저렴해 진다. SM상선은 공모가 희망밴드인 1만8000원~2만5000원 기준 밸류가 1조5230억~2조1153억원이다. 올 연간 예상 순이익(1조원)을 적용한 포워드 PER이 1.5~2.1배에 그친다. 올 상반기 순이익 연환산치(6065억원) 기준 PER도 2.5~3.5배로 높지 않다.


또 다른 국적선사인 HMM이 현재 받고 있는 PER보다 크게 낮다. 에이치엠엠은 이달 27일 종가 기준 시가총액이 10조9051억원이다. 올 상반기까지 순이익(3646억원)을 연환산한 7291억원을 대입할 경우 PER은 15배다.

SM상선은 현재 밸류도 보수적으로 산출했다는 평가를 받는다. PER 방식을 택할 경우 밸류가 너무 높아져 EV/EBITDA 방식을 적용했다. PER로 평가했을 경우 HMM(15배)의 절반인 7.5배만 적용해도 밸류는 올 연간 예상순이익(1조원) 기준 7조원이 넘게 나온다.

IB업계 관계자는 “내년까지 SM상선이 올해와 비슷한 순이익(1조원)을 낼 것으로 전망된다”며 “미국 물류대란 여파가 내년까지 지속될 가능성이 높은 반면 해운사들이 2020년 말 발주한 신규선박들은 건조기간을 감안해 2~3년 후에나 운항할 수 있어 공급은 여전히 제한되기 때문”이라고 말했다.

이어 “현재 밸류는 2년 치(2021~2022년) 순이익을 합산한 수준에 그치기 때문에 주요 기관들도 합리적이라고 평가하고 있다”고 덧붙였다.