이 기사는 2023년 02월 01일 08:16 THE CFO에 표출된 기사입니다.

오스템임플란트 최대주주인 최규옥 회장이 경영권 양도를 결정하면서 자회사에 담은 개인 지분 매각 카드를 꺼냈다. 오스템임플란트 지배구조를 개선한다는 목표지만 실질적인 성과로 이어질지 미지수다.

최 회장이 보유한 자회사 구주의 매입 주체가 오스템임플란트가 아닌 특수목적법인(SPC)라는 점에서 소유 구조 단일화는 불가능하다. 자회사 매각 밸류는 최 회장의 매입가 대비 높게 책정됐으며 계약 조건상 최 회장 측이 SPC 주주로 참여할 수 있어 지배구조 변화는 제한적일 전망이다.

◇M&A 이후 지분관계, 최 회장→SPC→오스템임플란트

행동주의펀드 KCGI가 오스템임플란트 경영권 참여를 선언하자 최 회장은 사모펀드 운용사인 유니슨캐피탈-MBK파트너스(이하 UCK컨소시엄)에 오스템임플란트 구주와 경영권을 매각하기로 결정했다. 이와 함께 직접 보유한 자회사 6곳의 구주는 물론 자녀 2인과 엄 대표 등 특수관계인 몫도 매각 대상에 포함해 지배구조를 개선한다는 목표를 세웠다.

다만 오스템임플란트 M&A 이후 지배구조 개선을 기대하기 어려운 측면이 있다. 우선 UCK컨소시엄은 M&A를 위해 세운 SPC '덴티스트리인베스트먼트'를 통해 최 회장 측이 소유한 오스템임플란트 자회사 구주를 964억원에 매입한다. 자회사 구주가 SPC 쪽으로 분산되는 만큼 오스템임플란트를 중심으로 수직계열화 수준이 강화된다고 보기 어렵다.

여기에 UCK컨소시엄은 오스템임플란트 종속회사 구주 매입을 위한 재원은 최 회장 측을 통해 조달할 가능성을 열어 뒀다. 덴티스트리인베스트먼트가 최 회장 측을 상대로 최대 1000억원의 신주인수권부사채(BW)를 발행한다는 구상이다. 이 경우 지분 소유 구조를 도식화하면 최 회장→SPC→오스템임플란트가 될 수 있다.

오스템임플란트 1대주주 지위를 확보할 SPC에 최 회장 측 지분이 담긴다면 지배구조 개선을 위한 경영권 매각에 의미를 부여하기엔 한계가 있다.

◇만년 적자 오스템파마, 오스템임플란트 자금지원 의존

최 회장 측 지분이 매각되는 자회사는 구체적으로 △오스템미국법인(HIOSSEN) △오스템파마 △코잔 △오스템카디오텍 △오스템글로벌 △오스템올소돈틱스 등이다.

이곳들 가운데 최 회장 측의 주식 소유 비율이 가장 높은 곳은 오스템파마다. 2021년 말 기준 최 회장이 35.64%, 그의 두 자녀가 12.58%, 엄태관 오스템임플란트 대표가 1.44%의 지분율을 확보하고 있다. 나머지 50.33%는 오스템임플란트 몫이다.

오스템파마는 2015년 설립 이후 치과 등에서 사용하는 의약품 사업에 매진했다. 2020년에 오스템오랄케어(옛 뷰센)를 흡수합병하면서 사업 영역이 구강 관리 용품 등으로 넓어졌다.

합병 이후에도 적자에서 벗어나지는 못했다. 오스템파마 감사인은 2021년 보고서에 "계속적인 사업의 존속은 오스템임플란트의 안정적인 자금지원에 의존했으며 향후 존속 여부 또한 오스템임플란트의 자금지원을 전제하고 있다"라고 기재하기도 했다.

실제로 오스템임플란트는 2015년부터 작년 9월 말까지 오스템파마에 총 145억원을 출자했다. 2021년 말까지 오스템파마에 빌려준 현금도 163억원이다. 이 가운데 82억원은 돌려 받지 못할 것으로 판단해 그해 대손으로 회계처리했다.


작년에도 오스템임플란트의 오스템파마 지원은 지속됐다. 그해 2억원을 빌려주고 원리금 83억원을 회수했다. 다만 해당 시점에 오스템임플란트가 오스템파마 유상증자에 참여해 42억원을 출자한 점을 고려하면 오스템임플란트로 유입된 순현금은 41억원에 그친다.

오스템임플란트의 전방위적인 지원에도 오스템파마는 작년 9월 말 기준 부채비율 486%, 순자산은 58억원이다.

◇오스템파마 액면가에 팔아도 최 회장 측 실익

오스템파마의 재무안정성이 떨어진 시점은 오스템오랄케어를 흡수합병했던 2020년이다. 합병 과정에서 오스템파마의 자본금은 84억원 증가했지만 동시에 주식할인발행차금 70억원이 덩달아 불어났다. 오스템오랄케어가 피합병 전 액면가보다 낮은 가격에 유상증자를 진행했기 때문이다.

오스템파마 역시 2021년에 액면가보다 낮은 가격에 신주를 발행했다. 그해 자본금은 275억원, 주식할인발행차금은 155억원으로 늘었다. 이를 감안하면 2021년 말 기준 오스템파마에 실제 납입된 주금은 약 120억원이다. 이 가운데 오스템임플란트가 출자한 금액은 103억원 수준이다. 따라서 나머지 주주인 최 회장과 자녀 2인, 엄 대표 등 네 사람은 총 17억원을 출자해 지분 49.67%를 확보한 셈이다.


지난해 오스템파마는 액면가 수준에서 83억원 규모의 유상증자를 진행했다. 당시 최 회장 측 주주 네 사람이 주식 소유 비율에 맞춰 41억원을 납입했다면 이들의 누적 출자금은 58억원으로 증가한다.

이번에 UCK컨소시엄 측의 오스템파마 구주 매입가는 액면가 수준에서 결정된 것으로 알려졌다. 이 경우 최 회장과 특수관계인 세 사람은 총 178억원을 현금화할 수 있다. 취득 원가와 단순 비교하면 3배 가까운 자본이익을 챙기는 구조다.

오스템임플란트는 최 회장 측의 오스템파마 주식 매입을 두고 책임경영의 일환이라는 입장을 밝혔다. 이번 경영권 양수도 거래 이후 최 회장은 오스템임플란트 2대주주로 남고 UCK컨소시엄 중심으로 이사회를 재편해 거버넌스를 완성한다는 계획이다.