이 기사는 2011년 02월 23일 11:28 thebell 에 표출된 기사입니다.

회사채 발행시장 정상화를 위해 주관사의 적정평가절차(Due-Diligence) 기능을 강화하는 대신 신용평가 의존도는 줄여야 한다는 주장이 나왔다. 주관사가 제 기능을 찾아야 투자자 보호가 가능해지고 발행사 입맛대로 결정되는 가격 왜곡도 해결할 수 있다는 이유에서다.

삼성증권 심재만 DCM사업부 이사는 23일 더벨(thebell)이 주최한 '2011 크레딧 포럼'에서 '회사채 발행시장 현황 및 개선방안' 주제 발표를 통해 이 같이 밝혔다.

그는 "국내 회사채 시장은 관행적으로 발행사가 증권신고서를 제출하기전에 미리 금리, 물량, 인수단을 결정한다"며 "이는 대표주관회사의 실질적인 적정평가절차(Due-Diligence)를 불가능하게 하고 신용평가의 평가결과에만 의존하게 한다"고 설명했다.

실제로 발행기업은 입찰이나 사전조사를 통해 금리 등 발행조건을 결정, 대표주관사와 인수단을 선정한다. 투자은행(IB)은 무리한 가격경쟁에 뛰어들수 밖에 없어 수수료 녹이기에 매달리고 있다. 촉박한 발행 일정으로 발행기업을 분석하거나 공시하는 투자자 보호 업무는 뒷전이다.

심 이사는 "시장의 가격결정기능과 질서를 회복하기 위해서도 대표주관사의 사전지정을 통한 적정평가절차(Due-Diligence)의 내실화가 필요하다"며 글로벌 금융시장으로 도약하기 위해서라도 회사채 시장의 문제를 해결할 방안을 고민해야할 때"라고 말했다.

[이하 발표 전문]

회사채 시장에 대해 잘 알고 있는 분들이 많다. 복잡하지도 않고 문제로 지적해 왔던 것은 똑 같다. 김필규 박사 발표를 들으면서 세계적으로 똑같은 고민을 하고 있다는 생각을 했다. 모든 컨센서스가 있어서 이 같은 자리가 마련됐다고 생각한다.

박종면 대표가 개회사에서 말했듯이 예전에는 채권발행이라고 하면 무조건 보증이었고, 그렇게 보증사채로 발행하다가 정확하게 기억하지 못하겠지만 IMF 이후 신평사에 의존을 하기 시작했다. 신용평가 등급이 투자의 기준이 되면서 기관 투자가들이 투자를 할 때 어느 등급 이하는 투자도 안 하는 분위기가 만들어지고 있다. 신평등급에 너무 의존하다 보니 규모는 커졌지만 발전이 제한적일 수 밖에 없었다.

제일 신용등급이 높은 부분과 안 좋은 부분 등 신평에 의존하기 불편한 부분들은 발전이 이뤄지지 않았고, 그것을 개선하자는 의도로 오늘 이 자리도 마련된 것으로 알고 있다.

오늘 발표는 회사채 발행시장 현황, 현행 회사채 발행 절차 및 문제점, 회사채 발행시장 건전화 방안에 대해서 할 것이다. 특히 건전화 방안에 대해서는 여기 계신 모든 분들이 지금부터 고민해 보고 해결을 위해 노력을 해야 할 것으로 생각한다.

I. 회사채 발행시장 현황

금융채가 2008년까지 많이 늘었다. 회사채는 2009년부터 늘어났다. 금융채와 회사채는 서로 보완적인 관계다. 기업들이 자금을 마련하는 것은 은행 대출이거나 회사채 발행이기 때문이다. 은행 대출이 늘어나면 금융채 발행이 늘어날 수 밖에 없다.

2006년부터 변동상황을 보면 상당히 많은 부분에서 기업들이 회사채에 의존하고 있다. 하지만 아직 다른 나라들에 비해서는 높지 않다. 미국과 유럽이 회사채 발행에 의존하는 것은 정확하게 자료를 모아보진 않았지만 10% 정도다.

만기별로 나눠서 보면 주로 3년물로 이뤄져 있고, 5년이 조금 있다. 7년 초과는 거의 없어서 시장의 중심이 되는 것은 3년물이라는 것을 알 수 있다. 정부는 회사채 만기 구조를 장기화 하는 방안을 추진하고 있고, 덕분에 7년물 발행이 늘어나기 시작한 것이라고 생각하고 있다. 하지만 해외는 4,5년 이상 만기가 더 많아 장기 회사채 발행이 중심이라는 것을 알수 있다.

발행 규모를 보면 우리나라는 500억원 이하가 3626건으로 발행의 대부분을 차지하고 있다. 5000억원 초과는 지난 10년 동안 5건일 뿐이다.

한국 기업이 외국에서 발행했던 데이터를 뽑아 봤다. 공기업의 해외채 발행이 많긴 하지만 우리나라 기업들이 자금 시장에서 한 번에 많은 자금을 조달하는 것은 아직은 쉽지 않은 것 같다.

II. 현행 회사채 발행 절차 및 문제점

회사채 발행 과정은 자본시장법에도 정해지지 않았다. 하지만 여러 가지 내용들에 따라 법과 규정을 위반하지 않고 제대로 절차를 따르는 것을 말해보겠다.

우선 인수제안서를 내고, 주관사와 인수사를 선정해 증권신고서를 작성한다. 주관사로 선정된 증권사가 작성한 증권신고서가 공시되고 그것의 효력이 발생하고 나서 프라이싱이 되는 것이 맞는 수순이다. 북빌딩에 따라 발행금리와 금액이 결정되고 투자자 모집을 하는 것이 발행 절차다. 투자자들이 납입을 하면 발행이 완료된다. 이것이 정상적인 발행 절차라고 보고 있다.

이렇게 복잡해 보이는 발행 절차가 있지만 실질적인 북빌딩을 발행사에서 실시함으로써 절차가 간단해진다. 우리나라는 대다수 증권사들에게 RFP를 보낸다. 그리고 대다수 증권사들은 참여를 한다. 증권사들은 주관사가 될지 안될지도 모르지만 투자자 모집에 나선다. 증권사가 발행 태핑을 하면서 물량과 금리, 프라이싱이 결정 된다. 발행사는 투자자들의 의견을 증권사를 통해 듣게 된다. 실사는 거의 없이 가장 유리한 가격을 써 낸 곳이 인수사로 된다. 투자자는 주로 연기금, 보험사, 은행, 자산운용사로 어느 정도 결정되어 있다. 채권 등록 발행 후 납입까지 이뤄지면 채권발행 과정이 끝난다.

회사채 발행 프로세스는 채권 발행 등록에서 최종 발행을 통한 자금 납입까지로 정리된다. 그 과정에서의 문제점은 네가지로 요약할 수 있다.

첫번째는 증권신고서 제출 전에 투자자 사전접촉 금지 규정 위반이다. 원칙적으로 증권신고서 제출 이후 그 공시 서류를 근거로 북빌딩을 하도록 하고 있다. 하지만 관행상 증권신고서 제출 전 발행금리, 발행 물량, 투자자별 배정물량, 증권사 인수 물량까지 사전에 결정되고 있다.

두번째는 신용평가에 대한 과다 의존이다.

기업이 어떤 상황인지에 대한 고민이 없이 신용등급만 보고 있다. 대표주관회사의 실질적 듀딜리전스 없이 신용평가회사의 평가 결과와 수요공급만 가지고 프라이싱이 된다. 이 때문에 실질적으로 증권사로서가 듀딜리전스 결과를 투자자에게 공시할 필요가 없어지게 되는 것이다.

세번째는 대표주관회사와 인수회사의 사전 미선정이다. 결국 북빌딩 결과 따라 대표주관사를 선정하기 대문에 주관단에 들어가기 위해서는 경쟁사 대비 낮은 금리를 제공할 수밖에 없는 상황이된다.

과다경쟁으로 인해 수수료를 녹이며 손실을 감수하면서까지 물량 인수에 뛰어드는 상황에까지 이르게 됐다. 결국 듀딜리전스 없이 회사채 발행을 하면서 투자자 보호 부분에서 상당한 약점을 보이고 있는 것 같다.

마지막으로 자본시장법에서 규정하고 있는 채권 세일즈부문과 IB간 차이니즈월의 위반이 종종 생길 수 있다.

종합해보면 자본시장법 위반으로 결국 시장투명성이 훼손되고, 투자자를 사전 접촉하면서 시장 가격 형성 왜곡이 초래된다. 또 듀딜리전의 부실로 투자자 보호 기능이 저하되고 부실 공시로 인해 투자자 저변 확대, 특히 해외 투자자의 확대가 제한되고 있는 것 같다. 즉 기존 투자자들이 현재 테두리 안에서만 움직이고 있다는 느낌이 든다.

이러한 문제점들은 투자자 신뢰를 확보하는데 상당한 장애를 초래한다. 결국 장기로 대규모의 자금을 조달하는데 제한이 생기고 해외 시장 대비 경쟁력이 약화. 시장경쟁력 발달을 저해하고 있다.

회사채 발행 시장에 대한 문제에 대해 참가자들 공감하고 있다. 이 부분에 대해서 자본시장법 개정으로 시장 질서를 회복하고 시장 친화적인 북빌딩, 시장 가격 결정 기능의 정상화, 또 제대로 된 듀딜리전스 실시로 투자자 보험 강화, 대표주관사의 사전 지정 등 이런 프로세스를 지키며 투자자 저변확대를 도출했으면 좋겠다.

국내 회사채 시장의 문제점을 모두 해결할 수 있는 상황은 아니지만 분명히 이 시장에 문제를 인식하고 발전시킬 수 있는 방안에 대한 공감대를 만들면 좋은 자본시장으로 키울 수 있을 것으로 기대된다.