이 기사는 2016년 05월 10일 16:28 thebell 에 표출된 기사입니다.

서흥(A-)은 의약품 및 건강기능식품에 사용되는 캡슐 제조 분야에서 국내에서는 독보적인 시장 지위를 보유하고 있다. 인구 고령화 등 사회구조적인 측면을 고려할 때 앞으로도 안정적인 실적 증가세를 이어갈 수 있을 것으로 예상되는 상황이다. 다만 최근까지 대규모 시설 투자를 진행하는 과정에서 차입금 지표가 증가하면서 올해 정기평가 때 유효신용등급 상향 가능성은 높지 않을 것으로 보인다.

◇독보적 시장지위, 시설투자로 이익창출능력 확대 추세

서흥은 의약품과 건강기능식품 등에 사용되는 캡슐 제조를 주력 사업으로 하고 있다. 하드캡슐의 경우 국내 시장 점유율이 95%에 달한다. 의약품 부문은 제약회사, 건강기능식품 부문에서는 한국야쿠르트, LG생활건강, CJ제일제당, 한국인삼공사 등을 주요 거래처로 확보하고 있다.

계열사를 통한 수직계열화가 이뤄져 있어 사업 기반이 안정적인 점은 장점으로 꼽힌다. 주 원료인 젤라틴은 계열회사인 젤텍이 공급하고 있으며, 서흥베트남이 하드캡슐 제조 및 판매를 맡고 있다. 국내 기업 중 제조와 포장 기술력 측면에서는 독보적인 수준을 나타내고 있으며, 향후 인구통계학적 변화에 따라 매출도 안정적으로 증가할 것으로 예상된다.

2010년부터 2087억 원을 투입해 오송 공장 신설과 서흥베트남, 서흥아메리카 등 자회사 시설투자에 나섰다. 생산 시설 확충에 힘입어 연결기준 매출액은 2012년 2070억 원에서 2015년 3041억 원으로 증가했다. 같은 기간 영업이익은 291억 원에서 338억 원, 당기순이익은 221억 원에서 252억 원으로 증가하는 등 이익창출능력도 점차 확대 추세를 나타내고 있다.

◇외부차입 통한 시설투자 일단락…향후 차입금 상환능력 관건

시설투자 자금을 외부 차입을 통해 충당하면서 차입금지표는 증가세가 계속됐다. 연결기준 총차입금은 본격적인 시설투자가 시작된 2012년 2293억 원에서 2015년 상반기 말 2487억 원까지 늘었다.

다만 같은 기간 EBITDA 창출능력도 증가하며 총차입금/EBITDA 지표는 7.8배에서 4.4배로 감소했다. 신용평가사들은 2015년에 대규모 자금 소요가 일단락됨에 따라 향후 연간 100억 원 내외의 경상적 투자만 발생할 경우 점차 차입금 상환 능력이 제고될 것으로 내다보고 있다.

NICE신용평가는 2015년 5월 서흥에 대해 '긍정적' 등급전망을 부여하고 순차입금의존도가 2개 분기 연속으로 30% 이하를 나타낼 경우를 등급 상향 트리거로 제시했다. 회사의 2015년 말 연결기준 순차입금의존도는 43.8%로, 하반기 및 2016년 1분기 실적을 포함한다 해도 당장 2016년 상반기 정기평가 때 이같은 조건을 충족하기는 쉽지 않을 것으로 예상된다.

한국신용평가 역시 차입금지표 감축을 등급 상향 조건으로 제시하고 있다. 2015년 8월 서흥에 대해 '안정적' 등급전망을 부여할 당시 제시한 상향 트리거는 연결기준 총차입금/EBITDA 3배 미만, 부채비율 100% 미만이다. 회사의 부채비율은 2014년 말 102.28%에서 2015년 말 106.32%로 증가해, 향후 확충된 시설을 통해 이익창출능력 및 차입금 상환 능력이 확충되는지 여부가 등급 상향 관건으로 작용할 것으로 보인다.