화장품 대장주 아모레퍼시픽 주가가 롤러코스터를 타고 있습니다. 지난 8월 6일 2분기 실적 공시 이후 하루 만에 24% 빠진 이후 다시 반등을 이어가고 있습니다. 어닝 쇼크로 주식 시장이 충격에 빠지면서 11만6900원까지 미끄러졌지만 9월 23일 종가 기준 13만9000원으로 다시 20% 상승했습니다.

한 달 새 하락분을 대부분 회복한 것인데요. 아모레퍼시픽 주가가 무너진 건 중국 사업 부진 영향이 큽니다. 그간 중국과 면세점 의존도가 높았던 탓에 중국 시장 불경기와 코로나19로 타격이 컸기 때문인데요. 중국 시장의 화장품 소비 패턴도 달라졌습니다. 아모레퍼시픽 브랜드보다는 자국 브랜드 또는 중저가의 다른 인디 브랜드로 변화한 것입니다.

중국 경기 부진이 이어지면서 아모레퍼시픽은 중국의 이니스프리, 라네즈 등 현지 매장을 철수하기 시작했고 적자도 이어졌습니다. 이는 고스란히 실적 타격으로 이어졌습니다. 아모레퍼시픽은 올해 2분기 영업이익 42억원을 기록했습니다. 이는 증권사 컨센서스 695억원을 크게 밑도는 수치입니다.

실적 발표 당일 기관 투자자와 외국인 투자자들이 연달아 매도하면서 주가가 크게 빠지기 시작했습니다. 다만 당시에도 낙폭이 과하다는 의견이 일부 있었던 만큼 9월 들어서는 다시 회복세에 접어들었습니다.

중국 외의 해외 매출을 담당하고 있는 자회사 코스알엑스가 3분기 호실적을 낼 것이라는 기대감이 작용한 것으로 분석됩니다. 지난 12일에는 종가 14만9900원까지 오르면서 하락 직전 종가(16만5800원)에 가까워졌습니다.

◇Industry & Event

다시 반등을 시작한 아모레퍼시픽 주가에 큰 영향을 주고 있는 건 자회사 코스알엑스입니다. 2013년 설립된 코스알엑스는 해외 매출 비중이 높은 스킨케어 브랜드입니다. 그중에서도 매출 절반 이상이 북미에서 나오고 있는데요.

중국 의존도를 낮추고 북미 시장 경쟁력 강화가 필요했던 아모레퍼시픽은 2021년 9월 코스알엑스 지분 38.4%를 1800억원에 인수하는 계약을 체결했습니다. 또 올해 4월 30일 추가로 6321억원을 투입해 지분 86.7%를 확보했습니다. 코스알엑스가 아모레퍼시픽 관계기업에서 종속기업으로 전환됐고 올해 2분기 실적에 5월과 6월 두 달치가 연결 실적에 반영되기 시작했습니다.


올해 2분기 아모레퍼시픽 미주 지역 매출은 1218억원을 기록했습니다. 이는 전년 동기(739억원) 대비 65% 증가한 수치입니다. 코스알엑스 실적이 편입되면서 전체 매출이 늘어난 것인데요. 특히 코스알엑스 주요 제품인 '스네어 뮤신 에센스'는 아마존에서 1위를 기록했습니다.

캐시카우인 코스알엑스가 긍정적인 영향을 더할 것으로 예상되면서 주가가 서서히 반등하고 있는 것으로 분석됩니다. 특히 올해 3분기 코스알엑스 실적이 온전히 반영돼 실적 상승 기대감이 더욱 커지고 있습니다.

이에 더해 과한 낙폭으로 현재가 저점 구간이라고 판단한 투자자들의 매수세도 유입되고 있습니다. 8월 7일부터 9월 23일까지 투자자별 매매동향을 살펴보면 기관투자자들이 1754억원 순매도한 반면 개인과 외국인 투자자들은 각각 996억원, 769억원 순매수했습니다.

◇Market View

증권사에서도 아모레퍼시픽이 실적 전망치를 밑도는 실적을 발표하자 목표 주가를 줄줄이 내려잡았습니다. 8월 아모레퍼시픽 리포트를 내놓은 10곳의 증권사 중 7곳이 일제히 목표주가를 하향했습니다. 하나증권, 한국투자증권 등은 목표 주가를 20만원 밑으로 제시했고 키움증권은 22만원에서 17만원으로 22% 내렸습니다.

코스알엑스가 해외 수출을 견인하고 있음을 감안하더라도 올해 중국의 영업적자 폭이 너무 컸기 때문입니다. 당시 리포트 제목을 살펴보면 '너무 앞서간 기대', '코스알엑스로도 못 막은 중국 악화', '탈 중국이 필요', '중국발 역풍' 등이 있는데요. 그만큼 중국 시장 부진이 주가에 악영향을 준 것으로 해석됩니다.

배송이 미래에셋증권 연구원은 "중국 적자가 예상보다 컸고 코스알엑스가 예상보다 약했다"며 "중국 시장의 유통 구조 전환 및 인력 축소 관련 비용이 발생할 가능성이 높아 중국 불확실성이 완화된 이후 접근하는 것이 합리적"이라고 분석했습니다.


그러나 3분기 실적 발표를 앞두고 증권가에선 다시 코스알엑스의 가치를 주목하고 있습니다. 최근 주가가 반등한 원인 역시 코스알엑스의 역할이 크다는 분석입니다. 아직은 코스알엑스의 가치가 주가에 충분히 반영되지 않은 상황인 만큼 추가 상승 여지가 있을 것으로 보입니다.

김명주 한국투자증권 연구원은 9월 13일 '아모레, 요즘 왜 올라요?' 보고서를 통해 "코스알엑스 가치가 반영되기 시작하면서 아모레퍼시픽 주가가 빠르게 반등했다"며 "3분기 코스알엑스 매출과 영업이익은 전년 대비 각각 35%, 33% 증가한 1845억원과 596억원으로 예상한다"고 설명했습니다.

중국 적자 폭을 줄이는 것이 관건이긴 하지만 적자를 유지하더라도 현재 밸류에이션 자체가 바닥이라는 평가도 있습니다. 정지윤 NH투자증권 연구원은 "만약 중국 적자 규모가 1150억원 수준으로 전혀 개선되지 않더라도 현재 기업가치 하단이 7조6000억원으로 밸류에이션 바닥을 다지고 있어 조정 시 중장기 매수 기회로 볼 수 있다"고 말했습니다.

◇Keyman & Comments

아모레퍼시픽 최고재무책임자(CFO)는 이상목 아모레퍼시픽그룹 대표입니다. 1970년생인 이 대표는 연세대 경영학과를 졸업하고 삼정회계법인, 안진회계법인, PWC 컨설팅을 거쳐 2003년 아모레퍼시픽 회계사로 입사했습니다.

그는 재무 전문가로 그룹 내 핵심 경영진으로 꼽히는 인물입니다. 2011년 아모레퍼시픽 재경디비전장을 맡아 한동안 아모레퍼시픽 경영지원유닛장, 아모레퍼시픽그룹 재경법무실장을 겸직했습니다.


아모레퍼시픽그룹은 특이하게 법무 조직에서 본연 기능인 법률 업무 외에도 지주사의 재무회계와 재무제표를 담당해 왔는데요. 그룹 내 재무와 법무 역할을 동시에 맡으면서 2022년 12월엔 아모레퍼시픽그룹 대표로 임명됐습니다. 그에게 직접 주가 상황과 앞으로의 중국 및 비중국 사업에 대해 묻고 싶었지만 여의치 않았습니다.

대신 내선번호를 통해 아모레퍼시픽 IR 팀과 통화를 시도했는데요. 언론 응대는 모두 홍보팀이 담당하고 있다는 답변을 들을 수 있었습니다. 따라서 홍보팀을 통해 IR 담당자에게 서면으로 질문을 남겼습니다.

아모레퍼시픽 IR 담당자는 실적 발표 이후 주가가 크게 하락한 원인으로 "올해 2분기 중국 법인의 전방위적 비즈니스 거래 구조를 재점검하면서 매출이 하락했고 영업적자를 기록하면서 중국 사업의 불확실성에 대한 우려감이 반영된 것으로 추정된다"고 설명했습니다.

아모레퍼시픽은 중국 사업 수익성 개선을 위해 체질 개선 사업에 집중하고 있습니다. 도매 총판 위주의 판매 방식을 소매로 변경하는 것인데요. 아모레퍼시픽이 직접 재고를 관리하게 되면 과도한 프로모션을 진행하지 않는 한 큰 적자가 발생하지 않기 때문입니다.

그러면서 IR 담당자는 중국 적자 감소를 위해 "수익성 개선을 최우선 과제로 설정해 주요 이커머스 플랫폼과의 거래 구조 변경을 추진하고 있고 추가적으로 매장 효율화 등 전반적인 비용 절감에 집중하고 있다"고 말했습니다.

주가 반등의 열쇠로 꼽히고 있는 코스알엑스에 대해서도 들을 수 있었습니다. 앞선 담당자는 "코스알엑스가 올해 5월부터 연결 편입되면서 견고한 매출 성장률과 수익성으로 전사 실적에 기여하고 있다"며 "코스알엑스는 해외 매출이 90% 이상이기 때문에 북미는 물론 유럽·중동·아프리카(EMEA, Europe, the Middle East and Africa) 시장을 중심으로 고성장세가 이어지고 있다"고 덧붙였습니다.