이 기사는 2012년 05월 24일 13:41 thebell 에 표출된 기사입니다.

맥쿼리한국인프라투융자회사(이하 맥쿼리인프라)는 유료도로에 투자하고 있는 아시아 최대 규모의 인프라 펀드로 운용 10년을 맞았다. 투자 약정을 맺은 프로젝트 모두 건설이 완료돼 수익 회수만 남은 상황이다. 시가총액도 1조7000억원에 육박하고 맥쿼리인프라에 투자하고 있는 주주도 8300명으로 상장된 특별자산펀드 가운데 가장 활발한 거래규모를 자랑하고 있다.

다만 최근 지하철9호선 통행료 인상과 관련해 민자사업 구조에 대한 불신이 커지고 있어 재무적 투자자(FI)로서 맥쿼리인프라가 받는 타격은 무시하기 어려울 전망이다.

맥쿼리인프라는 지난 2002년 12월 민간투자법에 따라 설립됐고, 2006년 3월 한국거래소와 런던증권거래소에 상장됐다. 이후 2009년 자본시장법에 따라 집합투자업자 등을 지정해야했고, 주주인 맥쿼리그룹 및 신한금융그룹의 계열사간 조인트 벤처로 '맥쿼리신한인프라스트럭쳐자산운용'회사를 집합투자업자(운용사)로 설립했다. 프로젝트별 만기를 가중평균한 펀드의 만기는 23년 후이다.

맥쿼리인프라의 주요 주주는 지난 4일 기준 군인공제회(11.80%), 신한금융그룹(11.20%), 대한생명(8.40%), 맥쿼리 그룹(3.80%) 등으로 기관투자가가 61.7%, 외국인 투자자가 17.6%, 그 외 개인들이 20.8%를 투자했다.

◇수익구조 - 주주이자 채권자인 맥쿼리인프라, 배당ㆍ이자 동시에 누려

맥쿼리인프라는 민간투자법에 따라 설립된 사회기반시설사업을 영위하는 사업시행자의 주식에 투자하고 있다. 이들 법인은 주주나 정부와의 협약에 의해 한정된 범위 안에서 경영활동을 하기 때문에 펀드는 경영권 행사가 가능할 수 있도록 지분을 50% 이상 확보하는 것을 목표로 하고 있다.

맥쿼리인프라의 투자자산은 2011년말 기준 1조7684억원으로 이 중 35.4%에 해당하는 6264억원이 14개 민자사업 프로젝트 지분 투자에 활용됐고, 나머지는 지분을 매입한 프로젝트에 후순위 및 선순위 대출을 실시했다. 후순위 대출이 8894억원(50.3%), 선순위 대출이 2526억원(14.3%)이다. 즉 펀드가 사업시행자의 주주이자 채권자인 셈이다.

후순위 대출 투자 비중이 높은 것은 배당은 선순위와 후순위 대출 이자가 지급된 이후 남은 수익을 분배하기 때문에 자본금 투자보다는 대출이 선호되기 때문이다.

맥쿼리인프라 관계자는 "펀드는 기본적으로 수익을 목적으로 사업을 운영하기 때문에 배당이 안나올수도 있는 지분투자보다는 후순위 대출을 더 선호하고 있다"며 "이는 자기자본 20%, 대출 80%로 자금을 조달하라는 민자사업 기본계획에 따라 담보대출을 해야하는 은행권이 후순위 대출 비율을 높이는 식으로 유도하는 것도 있기 때문"이라고 말했다. 은행은 자기자본을 담보로 대출을 실시하는데 후순위 대출 비중이 높을수록 담보율이 높아지기 때문이라는 설명이다.

아울러 맥쿼리인프라가 투자하는 민자사업은 사업 초기 일정기간 동안은 정부의 최소운영수익보장제도(MRG·Minimum Revenue Guarantee)에 따라 운영수익금이 사업시행자와의 실시협약에서 정한 사업수익률에 미달할 경우 일정 부분을 보전받고 있다.


◇운용 성과 - 배당수익 제로…고금리 후순위 대출 불구 펀드 수익률 6~8%대

맥쿼리인프라의 2011 회계연도 운용수익은 1624억2600만원으로 대부분이 이자수익(1618억400만원)으로 이뤄져 있다. 아직 사업 초기여서 배당수익이 발생한 곳은 전무하다. 공사대금의 80%가 대출로 이뤄졌기 때문에 금융비용 상환에 대부분의 수익금이 활용되기 때문이다.

따라서 후순위 대출 이자가 최고 20%에 육박한다 하더라도 실제 에퀴티(Equity) 투자분에서 수익금 회수가 어렵기 때문에 컴바인드 IRR(연계 내부수익률)은 이보다 낮아질 수밖에 없다. 펀드의 연수익률이 10% 미만인 것도 이 때문이다. 맥쿼리인프라의 최근 3년간 분배금은 회계상 당기순이익에 근접해 실시됐고, 분배 수익률은 펀드의 장부상 기준가 대비 6~8% 수준에서 지급됐다.

맥쿼리인프라운용 관계자는 "에퀴티와 후순위 대출이 패키지로 투자되기 때문에 에퀴티 투자분에서는 최소 10년간은 배당 수익을 기대할 수 없어, 후순위 대출 이자로 기대 수익률을 맞추고 있다"고 말했다.

한편 지난 2010년 기준 13개 프로젝트에 대해 정부의 통행료 수입 보전이 이뤄졌는데 이는 알려진 것과 달리 펀드 수익금으로 연결되는 것은 아니다. 사업 시행자에게 지급된다.

예컨대 지하철 9호선의 주주협약(사업시행자인 서울메트로 9호선과 맥쿼리인프라 등 주주간 협약)에 따른 예상 통행료 수익률은 8.9%로 실제 운영 수익금이 이에 미달할 경우 서울시는 사업시행자인 서울메트로 9호선에 수입 보전을 해준다. 서울메트로 9호선은 정부 수입 보전과 운영 수익금 등을 운영 비용이나 금융 비용 등으로 지급하는 것이다. 지하철 9호선은 현재 보유하고 있는 현금이 없어 이자 지급이 제때 이뤄지지 않을 가능성이 높아졌다.

수입 보전은 비용 차감 전을 기준으로 지급되기 때문에 정부 보조금을 받더라도 적자가 발생할 수 있다. 이 경우 펀드에 이자 지급이 지연됨에 따라 실제 현금흐름과 회계상 이익금의 미스매칭이 발생한다. 맥쿼리인프라같은 유동화 투자회사는 회계상 이익금의 대부분을 해당 회계연도 말에 분배금으로 지급해야 한다.

천안 -논산 고속도로 미수이자를 기초자산으로 유동화를 실시한 것도 분배금 지급을 위한 현금 흐름을 맞추기 위해서였다. 유동화증권은 미래 수익 흐름의 일정 정도 할인된 가격으로 발행하기 때문에 기대 수익률이 낮아진다.

◇성과 분석 - 정부 보조금 지급 기한 만료 후 프로젝트 재무안정 주시

올 1월 부산신항만2-3 개항하면서 맥쿼리인프라가 투자한 모든 프로젝트에서 건설 리스크가 해소되고 투자금 회수가 가능해지게 되면서 주가도 상승 탄력을 받고 있다.

주식시장에서 거래되는 맥쿼리인프라의 주가(시장가격)는 현재 5900원선으로 펀드의 장부상 기준가 대비 15% 가량 상회해 거래되고 있다. 안정적 분배 수익에 대한 기대 등으로 시장에서 평가하는 맥쿼리인프라의 가치가 그만큼 높다는 말이다.

다만 선순위 대출이 만료되는 시점까지는 사업시행자들의 이자 부담이 너무 크기 때문에 배당수익을 기대하기는 어려운 구조다. 따라서 밸류에이션의 눈에 띄는 상승은 기대키 어렵다.

또 프로젝트의 적자 운영이 지속될 경우 미수 이자금 회수가 어려워질 수 있고, 정부의 수익보전 기한이 만료되는 시점 이후에는 이자 회수가 더 불투명해진다는 점은 고려해야한다. 사업자의 재무구조가 악화될 경우 투자 지분의 가치 하락도 우려된다.

이와 함께 펀드가 지분을 100% 보유한 주주라 하더라도 통행료 상승은 가계의 부담으로 직결돼는 만큼 가격을 탄력적으로 결정하기 어렵다는 점은 민자사업의 잠재된 리스크라 할 수 있다. 때문에 프로젝트의 통행료 수입 증가 및 재무 구조 안정화는 투자 수익률에 결정적 영향을 미치는 요소가 될 것으로 보인다.