이 기사는 2012년 06월 29일 19:47 thebell 에 표출된 기사입니다.

2008년 이후 찾아온 해운업황의 장기 침체에도 불구하고 외형이 매년 배증하다시피 하는 폴라리스쉬핑의 신용등급이 BBB-로 떨어졌다. 현금흐름과 수익성이 비교적 양호하지만 선대투자 규모가 워낙 막대해 당해내지 못한다는 지적이다. 이와 함께 사실상의 계열사로 보이는 특수관계자와의 복잡한 자금거래가 신용등급 강등에 적지 않은 영향을 준 것으로 보인다.

한국기업평가는 29일 폴라리스쉬핑의 신용등급을 기존 BBB0에서 BBB-로 한 단계 떨어뜨렸다. BBB-등급은 투자적격 등급의 하단이다.

사업안정성이나 수익성 현금흐름에 대한 평가는 인색하지 않다. 폴라리스쉬핑은 2007년 포스코와 장기운송계약을 체결을 계기로 총외형을 꾸준히 늘리고 있다. 글로벌 위기 이후 국내외 해운사들이 손익활동에 어려움을 겪을 때에도 나홀로 외형성장을 지속한 비결이기도 하다.

한국기업평가는 "메이저급 화주인 포스코와 Vale 등과 장기운송계약을 맺고 있다는 점은 매년 배증에 가까운 외형성장을 지속하는 원동력"이라며며 "장기운송계약 비중이 선복량 기준 88%에 이른다는 점은 해운시황 침체기에도 매출 영업환경을 양호하게 가져갈 수 있게 했다"고 밝혔다. 또 "글로벌 위기 이후에도 EBITDA 마진 20% 선을 꾸준하게 유지하며 총영업활동현금흐름(OCF) 흑자를 이어간 것도 이 때문"이라고 설명했다.

그러나 현금흐름 창출 규모는 필수 영업자산인 선대투자의 절대 규모에 미치지 못하고 있다. 메이저급 화주를 확보해 폭발적인 성장세를 이어가고 있지만, 아직은 중견해운사로 거액이 요구되는 선대투자에 대한 부담으로 내부순영업현금(ICF)은 적자를 지속하고 있다는 것이다. 한국기업평가 정상훈 수석애널리스트는 "주요 화주와의 추가 계약 또는 저렴한 신조선가에 따른 공격적인 선대확충 전략 전환시 영업현금흐름을 상회하는 자본적 지출이 발생할 수 있다"며 "절대 이익규모가 충분히 성장하기 전까지는 현금흐름의 변동성을 모니터링할 필요가 있는 상황"이라고 설명했다.

또 하나의 포인트는 대부분 해운업을 영위하고 있는 특수관계자간 자금거래다. 현재 폴라리스쉬핑의 직접 자회사는 폴라리스와 하모니크루즈 두 곳이지만 최대주주 등이 출자해 경영중인 특수관계자를 포함하면 대략 7~8개사 전후에 이른다. 이들은 모두 해운업과 해운중개업, 무역업 등 비슷한 업종에 포진해 있다. 계열 전체가 해운시장 변동에 직간접적 영향을 받을 수밖에 없는 구조다.

특수관계자 간에는 대여금과 지급보증 등 자금거래가 지속되고 있다. 최근 들어 자금거래가 확대되면서 특수관계자 간 재무위험 연계 강도도 높아지고 있다. 정 수석애널리스트는 "연간 매출거래 규모를 상회하는 채권잔액이 연속 계상되고 있고 그 내역 면에서 대여금과 차입금의 증가가 계속되고 있다"며 "이들 특수관계자에 대한 지급보증제공 또한 순증하면서 2011 년말 259 억원에 이르고 있는데, 이는 폴라리스쉬핑 자기자본의 30%에 이르는 수준"이라고 밝혔다.