이 기사는 2012년 07월 04일 16:33 thebell 에 표출된 기사입니다.

우리금융지주 매각을 위한 예비 입찰이 20여일 앞으로 다가왔다. MBK·보고펀드 등 사모펀드(PE)와 금융회사인 KB금융지주가 겉으로 드러난 매수 후보군이다.

이중 KB금융지주가 가장 강력한 후보로 여겨지고 있다. 금융산업 발전과 여론 등 여러 여건을 감안할 경우 그나마 무난한 곳으로 여겨지기 때문이다. 다른 인수 희망자들은 KB금융지주의 참여 여부와 방식에 촉각을 곤두세우며 참가 여부를 타진하는 눈치다.

하지만 KB는 여러 대목에서 과제를 안고 있다. 단독 입찰시 금융지주회사법상 '합병' 방식을 선택해야하는데 이럴 경우 정부 잔여지분이 남는다. 적격합병 요건을 맞추기 위해서는 10%대(예보가 주식스왑후 절반 매각 전제) 지분을 예보가 최소 2년 정도 보유해야 하기 때문이다. KB 주주들의 반발과 더불어 반대 매수 청구가 적극적으로 이뤄질 수밖에 없는 구조다.

이를 의식한 KB측이 정부 지분을 없애는 방안을 강구하고 있다. 합병 방식이 아닌 인수 방식의 구조를 검토하고 있는 것으로 파악되고 있다. 매도측인 예보도 이같은 구조에 대해 타당성 여부를 분석하고 있다.

◇ 감사원 감사 완화..반대매수 최소화

정부 지분이 남을 경우 가장 큰 부담은 바로 감사원 감사다. 정부 지분이 단 한주라도 있을 경우 불가피하다. 최근 어윤대 KB지주 회장이 "단 한주의 정부 지분도 남아서는 안된다"고 강조하는 이유중 하나다. 특히 외국인 주주들이 민감한 부분이기 때문이다.

합병 방식을 택할 경우 KB 뿐 아니라 국내 금융지주회사 대부분이 10%대 정부 지분을 남기게 된다. 주식스왑을 통해 예보가 받는 지분의 절반 이상을 2년 내에 팔 경우 '적격합병' 요건에 어긋나 세금폭탄이 불가피하기 때문이다.

정부의 손아귀에서 벗어나기 위한 예보와의 경영이행약정(MOU) 해제는 어렵지 않다. 과거 조흥-신한 합병 당시 정부 지분 33% 이하, 서울-하나 합병시 풋옵션을 매각으로 간주하면서 MOU를 해제한 사례가 있어 정부측 부담이 크지 않기 때문이다.

감사원 감사는 제한을 두는 방향이 대안으로 여겨지고 있다. 경영전반에 대한 감사보다는 '특정 이슈나 혐의가 있을 때 감사를 한다'는 식으로 제한을 두면 된다. 금융감독 당국과 더불어 그 윗선의 결정이 필요하다. 물론 합병하는 지주회사측에서도 주주에 대한 설득 작업이 필요하다. 정부 잔여지분으로 인한 인사권 개입에 대한 부담을 완전히 털어낼 수 없는 숙제는 남는다.

합병방식은 어느 정도의 반대매수 청구가 불가피하다. 과거 KB금융지주의 경우 지주회사로 전환할 당시 3조 원 가량 반대 매수 청구가 들어온 것으로 파악되고 있다. 하나-서울은행 합병 당시에도 4000억 원 규모의 반대 매수가 있었다.

정부 지분 전부를 사들이는데 8조 원 이상 소요될 것으로 예상되는 가운데 반대매수 청구까지 포함하면 최소 10조 원 이상이 필요하다는 이야기다. 여기에다 주가 하락을 면하기 위한 자사주 매입 비용도 추가된다.

합병측이 KB가 될 경우 자금 부담이 크지 않을 거라는 게 KB 안팎의 분석이지만 일시적 유동성 고갈을 면할 필요는 있다. KB금융지주의 레버리지 비율이 100% 수준으로 30% 정도의 여유가 있는 것으로 보인다. 금액으로 따지면 5조원 정도로 현금 동원을 포함하면 자금에는 큰 문제가 없을 것으로 예상된다.

◇ PE와 컨소시엄 구성, 돌파구 되나

정부 지분을 남기면 일정 기간 동안 경영 간섭과 더불어 자금력에 부담이 갈 수밖에 없다. 때문에 합병 방식이 아닌 인수 방식을 택해 정부 지분을 없애고 순차적으로 자금을 투입하는 구조가 급부상하고 있다. 실제로 인수전에 적극적인 KB의 경우 합병이 아닌 인수 방식에 대한 검토를 하기 시작한 것으로 파악되고 있다. PE와 컨소시엄을 구성해 지분을 인수한 이후 시간적 여유를 두고 원하는 형태의 합병을 완성하는 방안이다.

PE와 컨소시엄을 구성하게 되면 정부 지분 모두를 한꺼번에 인수할 수 있다. 단 금융지주회사법 시행령에 따라 금융회사는 컨소시엄의 무한책임사원(GP)이 될 수 없고 유한책임사원(LP)으로 지분율 30%(컨소시엄내 지분율)를 넘어서면 안된다. 컨소시엄내 입지가 위축될 수 있는 대목이다. 정부 잔여지분을 남기지 않으려는 최초 목적을 달성하려면 결과적으로 정부 지분 56.97%를 모두 인수해야 한다. 아니면 잔여 지분을 예보가 순차적으로 컨소시엄에 매각하는 풋옵션(혹은 컨소시엄의 콜옵션)을 보장하든지 혹은 블럭 세일을 통해 시장 매각을 한다는 단서를 달아야 한다. PEF 투자자들의 엑시트(EXIT) 단계에서 갈등이 있을 수 있는 문제도 있다.

결성되는 컨소시엄의 성격 규정에 따른 금산분리 문제도 넘어야 할 산이다. 비금융주력자일 경우 금융지주회사 주식을 10%(4%까지만 의결권 행상 가능)까지만 소유할 수 있기 때문이다. 해당 컨소시엄이 금융주력자로 인정받아야 한다는 뜻이다.

가장 중요한 것은 결국 가격이다. 공적자금 회수 극대화를 위해 예보가 받아내고 인수측이 지불해야 하는 경영권 프리미엄에 대한 PE의 시각이다. PE의 경우 경영 목적이 아니어서 프리미엄 지급에 대해 부정적이기 때문이다. 프리미엄에 대한 부담은 결국 KB가 져야하는 셈이다.

경영권 프리미엄은 결국 인수나 합병 이후 주가로 보상받게 되는데 PE에 대한 가격 안전 장치를 해줘야 한다. 즉 향후 주가 하락시 최저 가격 보장 혹은 수익률 보장 등 다른 대가를 지급할 필요가 있는 셈이다. 결과적으로 KB는 합병방식을 택할 경우 지급해야할 반대 매수 자금과 인수 방식을 택할 경우 PE에 지급해야할 프리미엄 대가에 대한 저울질을 하게 될 것으로 보인다.

금융권 관계자는 "컨소시엄 구성을 통해 인수방식으로 입찰에 참여할 경우 가장 큰 문제는 경영권 프리미엄에 대해 PE를 설득하는 작업일 것"이라면 "이에 대해 컨소시엄 구성 초기 협의 내용과 엑시트 때 불거질 수 있는 갈등을 조율하는 숙제가 남는다"고 말했다.