이 기사는 2013년 01월 11일 14:57 thebell 에 표출된 기사입니다.

우리아비바생명의 양대 주주인 우리금융지주와 아비바그룹(Aviva International Holdings Limited)의 지분매매 협상이 좀처럼 진척되지 못하고 있다. 이로 인해 우리아비바생명의 유상증자 계획도 오리무중 상태에 빠졌다.

지분매매 협상의 가장 큰 걸림돌은 매수자(우리금융지주)와 매도자(아비바그룹)의 우리아비바생명 기업가치에 대한 좁힐 수 없는 이견차다. 특히 우리아비바생명 보유계약가치(VIF)를 놓고 양쪽의 입장이 팽팽한 것으로 알려졌다.

11일 업계에 따르면 우리아비바생명 지분매매 협상을 위한 양대 주주의 기업가치 실사가 지난해 마무리됐음에도 불구하고 현재 서로의 입장차만 확인했을 뿐 협상은 지지부진한 상태다.

◇유상증자 제안으로 시작된 지분매각 협상

우리아비바생명의 지분매매 협상이 공식화된 것은 지난해 6월부터다.

지난해 3월 우리아비바생명의 위험기준 자기자본비율(RBC비율)이 179.4%로 하락하자 우리아비바생명의 최대주주인 우리금융지주(보유지분율 51.58%)는 2대 주주인 아비바그룹(보유지분율 47.31%)에 유상증자를 제안했다.

우리아비바생명의 RBC비율이 금융감독 당국의 권고수준(150%)을 상회하고 있었지만 보장성 보험 강화를 위한 영업비용과 RBC제도 개선에 따른 요구자본의 증가 등을 고려하면 선제적인 유상증자가 필요했기 때문이다.

하지만 아비바그룹의 답변은 유상증자 승인이 아닌 보유 지분의 매입 요청이었다. 우리금융은 요청을 받아들여 지난해 6월부터 우리아비바생명의 기업가치 실사에 나섰다.

기업가치 실사를 위해 우리금융지주와 아비바그룹은 각각 타워스왓슨과 언스트앤영을 실사 계리법인으로 선정, 지난해 말까지 기업가치 실사를 마쳤다.

보험사의 내재가치(EV)는 회사의 자산가치를 현재시점에서 할인한 조정순자산가치(ANW·adjusted net worth)과 보유계약에 대해 미래에 기대되는 수익을 현재시점으로 할인한 보유계약가치(VIF·value of in-force business)의 합이다.

이중 조정순자산가치는 재무재표상 자본총계 수준과 비슷하며, 우리아비바생명의 지난 9월 말 자본총계는 1930억 원 수준이다.

아비바그룹의 우리아비바 보유 지분율(47.31%)을 감안하면 자본총계 중 913억 원은 아비바그룹의 몫으로, 2008년 이후 투자한 원금 998억 원에는 못 미친다.

◇지분매각 협상 쟁점은 '보유계약가치'

아비바그룹이 투자원금과 지난 4년간의 기회비용까지 포함해 지분을 매각하기 위해선 보유계약가치(VIF)를 높게 책정해야 한다.

문제는 우리아비바생명의 경우 암보험 등 일부 보유계약의 현금흐름이 마이너스라는 점이다.

일반적으로 보유계약의 가치에 대한 미래의 불확실성이 클 경우 통상적으로 현재가치 산출시 할인율을 크게 적용한다. 이러한 할인율은 위험할인율이라고 부르는데 위험할인율이 크면 클수록 현재가치는 줄어든다. 반대로 현금흐름이 마이너스인 경우 위험할인율이 크면 현재의 마이너스 가치가 줄어들기 때문에 오히려 밸류가 커지는 반대효과가 생긴다.

현재 알려진 바로는 매수자와 매도자 실사를 맡은 계리법인끼리 각기 유리한 할인율을 적용해야 한다고 대립각을 세우면서 양쪽이 제시한 보유계약가치가 큰 격차를 보이고 있다.

업계 한 관계자는 "계리사들 사이에선 최종적으로 어느 쪽의 할인율을 적용할지 관심이 모이고 있을 정도로, 우리아비바생명의 내재가치 평가가 화제가 되고 있다"고 말했다.

경영권 프리미엄도 아닌 회사의 가치평가에서 이견이 커지면서 우리아비바생명 지분매매 협상은 장기화 조짐을 보이고 있다. 우리금융은 아비바그룹에 선 증자, 후 지분매매 카드를 제시했지만 이조차 유상증자 후 지분율 희석을 우려한 아비바그룹의 반대에 무산된 상태다.

한편 우리아비바생명의 경우 지난 9월 말 RBC비율이 220%로 상승했지만 대부분이 금리하락에 따른 기타포괄손익누계 증가 효과에 따른 것이다. 현재 자체적으로 대대적인 구조조정을 계획하며 비용절감에 나섰지만 올해 신계약비 이연한도 조정, RBC제도 변경 등으로 인해 내부적으론 조속한 자본확충 필요성이 갈수록 강해지고 있다.

*FY'09 이후 지급여력비율은 위험기준 자기자본비율 기준으로 산출