이 기사는 2013년 11월 26일 15:46 thebell 에 표출된 기사입니다.

올해 험난한 시기를 보낸 한계 업종의 내년 전망은 어떨까. 경기의 점진적 회복 추세에 맞춰 턴어라운드는 가능할까.

위험산업군(건설·해운·항운·조선·기계·철강) 가운데 조선업이 차별화된 경쟁력을 토대로 실적 회복 국면을 맞고 철강업 역시 원자재인 철광석 공급량 증가로 원가 절감 효과를 볼 것으로 예상됐다. 반면, 해운과 건설업은 구조조정 가시밭길이 이어질 전망이다.

강성부 신한금융투자 채권분석팀장은 26일 머니투데이 더벨 주최로 열린 '2013 기업재무전략 포럼'에서 '그룹별/산업별 기업 신용분석'이라는 주제발제를 통해 실적 부진 행보를 걸어온 위험산업 가운데 독자적 경쟁력을 갖춘 기업군은 내년 실적 개선 여지가 크지만, 차별화에 실패한 기업군들은 구조조정을 통해 살 길을 모색해야 된다고 지적했다.

차별화된 기술력을 갖춘 산업군으로는 조선업과 철강업을 지목했다. 반면, 해운·항만 사업자와 건설사들은 구조조정 노력이 필요하다고 설명했다.

건설업의 경우, 집값 하락 기조와 인구 감소 문제가 불거지고 있어 향후 업황 반등이 쉽지 않을 것으로 내다봤다. 따라서 지속적인 구조조정 노력과 함께 특화된 경쟁력을 키울 필요가 있다고 조언했다. JGC와 Chiyoda, Daiwa House 등 일본 건설사의 성공사례를 반면교사로 삼아야 된다는 점도 덧붙였다.

최근 증권가를 중심으로 돌았던 'GS건설' 부도설 역시 건설업을 바라보는 시장의 불안감이 투영된 결과다. 이는 해외 저가 수주 문제가 계속 건설사 수익성의 발목을 잡을 것이란 해석으로 이어진다.

해운과 항공 업종 대표기업인 한진해운과 대한항공의 재무구조 부실 문제도 지적됐다. 2000년 대 중반 이후 과도하게 설비투자를 단행한 것이 부메랑이 됐다. 특히 해운업은 글로벌 선사와 비교해 손익분기점(BEP) 운임 수준이 높고 차입금 의존도도 커 업황이 좋아져도 수익성 개선이 쉽지 않다는 전망을 내놨다.

강 팀장은 "한진해운과 현대상선은 세계 상위 해운사에 비해 수익성과 부채비율 모두 열위인 상황"이라며 "과도한 부채는 회사를 신용 절벽으로 몰아넣을 수 있다"고 우려했다.

실제 세계 1위 해운업체인 머스크(Maersk)의 경우 차입금 의존도가 20% 남짓이다. 현대상선과 한진해운은 글로벌 해운사의 평균에 비해 높은 차입금 의존도와 낮은 수익성을 보인다. 현대상선의 경우 선박에 투자해야 할 때 경영권 안정에 힘을 쏟아 상대적으로 뒤쳐졌다.

조선업은 건설업과 비교해 기술 경쟁력 우위를 점하고 있는 만큼 턴어라운드가 가능하다는 게 강 팀장의 판단이다. 특수선과 해양 플랜트 수주 증가가 근거다. 특히 크레딧 이슈가 있었던 대우조선해양이 수주 실적 호조로 빅3 위용을 되찾았다고 평가했다. 한진중공업은 차별화된 기술력이 떨어지기 때문에 내년을 구조조정 원년으로 삼아야 한다고 주장했다.

철강업은 바닥을 찍고 업황이 개선될 것으로 전망했다. 철광석 공급이 매년 20% 씩 늘어나고 있어 철광석을 원료로 사용하고 있는 포스코와 현대제철에는 호재가 될 것으로 예상되기 때문이다. 다만 전기로를 쓰는 동부제철과 동국제강 실적 개선 여부에는 의문부호를 붙였다.

특히 동부제철이 소속된 동부그룹에 대해 보다 보수적인 접근이 필요하다고 설명했다. 최근 3조 원 규모 자구안을 내놨지만 실제 구조조정안이 실행될 때까지는 의심의 눈길을 거둬서는 안된다는 입장이다. 동부그룹이 잘 팔릴 만한 자산을 매물로 내놨고, 산업은행이 동의할 만한 구조조정안을 시장에 내놓은 점은 긍정적으로 평가했다.

강 팀장은 "위험산업 기업들은 내부 재무상황을 고려해 보수적인 재무정책을 구사해야 함에도 불구하고 오히려 공격적인 행보를 보인 경우가 많았다"며 "과거의 실패를 만회하기 위해 무리한 결단을 하는 사례가 많았는데, 기업들은 이런 부분을 경계해야 한다"고 밝혔다.

위험산업 신용평가 방식에 대한 지적도 이어졌다. 건설과 해운, 조선 등 위험산업의 신용등급이 과대평가된 만큼 합리적인 기업 평가를 위해 계량적 지표 비중을 높이고 글로벌·역사적·산업간 비교를 늘려야 한다고 강조했다.

그는 "위험산업군에 속한 기업들이 직접 금융시장의 큰 손들이기 때문에 신용평가사들도 눈치를 볼 수 밖에 없다"며 "약자(신용평가사)가 강자(기업)를 상대로 싸워 이길 수 있는 논리적인 무기가 없다는 것이 가장 큰 문제"라고 말했다.

신용평가사의 한계가 분명한 만큼 산업 부문별 기업 상황을 합리적으로 살펴볼 수 있는 새로운 분석틀이 필요하다는 주장도 펼쳤다. 그는 "기존 신용평가는 산업 내 분석은 잘 하지만 산업간 분석은 소홀한 편"이라며 "산업간 분석이 미흡해 위험산업 내 최상위 기업에게 신용등급을 후하게 쳐주면 하위 기업들 신용등급도 과대평가된다"고 지적했다. 또 그는 "1·2·3차 산업으로 나누는 기존 분류 방식을 넘어서 보다 세부적인 분석이 필요하다고"고 설명했다.

대안 분석틀로 제시한 SISC 모델에 따르면 소프트웨어와 IT, 반도체 등 지식집약 산업이 유틸리티, 화학, 소재 등 자본집약 산업에 비해 수익성이 더 높은 것으로 나타났다. 하지만 국내 신용평가사들은 자본집약 산업군 기업들에 여전히 신용등급을 후하게 책정하고 있다.

그는 "객관적인 평가를 위해 계량적인 지표 비중을 높일 필요가 있다"며 "산업간 비교가 분명 쉽지 않지만 지속적인 노력이 필요하다"고 말했다.

다음은 강성부 팀장이 발표 전문.

위험산업들이 턴어라운드에 성공 할 수 있는가에 대해 논하겠다. 우리나라의 문제는 산업간 분석이 잘 되지 않고 있다는 점이다. 굉장히 미흡하다. 이 부분에 대해 대안을 제시하겠다.

우리나라 신용평가사들의 신용등급 인플레이션에 대한 비판이 많다. 특정 산업에 이런 인플레이션이 집중돼있다. 동국제강, 한진중공업, 현대상선, 기타 건설사 등 쉽게 접할 수 있는 기업들에 신용평가 인플레이션이 몰려있다. 신용평가사들이 위험산업에 속한 기업들에 대해 빠른 신용평가 조정을 하지 못하는 이유는 크게 두 가지다. 상대적으로 약자인 신용평가사들이 직접금융 시장에서 기업 신용등급을 후하게 줄 수 밖에 없다. 신용평가사같은 약자가 강자인 기업에 대해 싸울 수 있는 무기가 빈약하다. 논리와 숫자가 있어야 이길 수 있다. 하지만 신용평가사들이 논리와 숫자로 싸우지 못하고 있다. 전략적으로 기업들에 대응해야 한다. 따라서 앞으로 산업간 비교를 보강할 계획이다.

STX, 동양, 웅진, 금호 등 많은 기업들이 법정관리에 들어갔다. 2007년 이전 BBB 건설사가 60개 있었다. 이 중 36개 건설사에 크레딧 이슈가 발생했다. BBB등급 건설사 중 절반 이상이 부도가 난 점은 신용평가에 대한 신뢰성을 낮게 만든다. 등급을 믿을 수 없는 것이다. 이에 대해 신용평가사들도 할 말이 없다. 신용평가가 특정 산업에 몰려 있는 것도 문제다.

건설업은 앞으로도 힘들어 보인다. 해운업도 위험하다. 돈을 예전 만큼 벌지 못하고 있고, 재무구조도 좋지 않다. 조선이나 철강은 턴어라운드가 가능할 것이다. 기계업종은 전방산업에 따라 달라질 것이다.

건설업 리스크의 대부분은 주택에 몰려 있다. 내년은 올해보다 나을 것이다. 주택구입능력지수가 2012년 이후 가파르게 상승하고 있다. 집값이 최근 하향 안정화하면서 주택구입능력을 개선시키고 있다. 이에 따라 내년에 집값이 더 오를 것이란 예상이 가능하다. 단기적으로 주택 가격이 상승할 것으로 전망한다. 지방은 약간 다르다. 지방은 2000년대 후반까지 주택구입능력지수가 개선됐으나 최근 많이 악화됐다. 2011년 이후 지방 주택 가격이 싸다고 알려지면서 수요가 늘었고, 그 결과 집값이 많이 올랐다. 주식시장에서 가장 좋은 재료는 낙폭 과대에 따른 기술적 반등이다. 수도권 집값도 낙폭 과대에 따른 반등을 기대할 수 있다.

주택 가격에 대해 다양한 이야기를 할 수 있다. 가장 큰 이슈는 가계부채다. 우리나라 가계부채가 굉장히 심각하다. 가계부채가 GDP를 '0'으로 만드는 임계치는 92%다. 2011년 말 기준 우리나라는 91.2%다. 가계부채가 임계치에 거의 다다른 셈이다. 최근 2년 사이 공기업 부채도 매년 100조 원씩 늘어나고 있다. 외국도 문제지만 우리나라의 문제가 훨씬 심각하다. 이 부분에 대해 면밀하게 주시해야 한다.

부채보다 더 큰 문제는 인구다. 우리나라는 베이비 부머가 55년생부터 시작됐다. 55년생이 지금 59세다. 곧 집 팔고 은퇴할 시기다. 이같은 인구의 제약이 부동산 가격 하락에 영향을 미칠 것이다. 우리나라 도시화 비율도 이미 92%다. 부동산은 더이상 투자 목적으로는 재미가 없는 재화가 될 것이다. 투자의 목적으로 부동산을 생각하는 것은 옳지 않다. 2015년부터 생산가능 인구도 줄 것이다.

건설사 입장에서는 어떻게 대응해야 하는가. 내년에 부동산 경기가 일시적으로 상승할 때 미분양 채권 등 디레버리징을 통해 부실자산을 다 떨어내야 한다. 우리나라 건설사의 PF 우발채무가 많이 줄었다. 그러나 총차입금은 증가했기 때문에 사실상 하나도 줄이지 못했다고 볼 수 있다. 건설업에 여전히 위험이 상존하고 있는 셈이다. 2008년 말 건설사의 매출채권과 대여금 규모는 22조 원에 불과했다. 그런데 올해 상반기 2008년 말 대비 72.4%나 증가했다. 건설업계의 자산이 과대평가된 결과다. 건설사의 부채비율이 좋아졌다고는 하지만 실제로는 1000%가 넘어가는 건설사도 많을 것이다. 재무재표의 분식 가능성도 고려해야 한다. 특히 공사 미수금 중에 미착공 상태로 유지되는 매출채권이 많을 것이다. 이런 부분들에 대한 조정이 필요하다. 일본 건설사들은 1990년대 초반 버블 붕괴 이후 건설 경기가 호전될 것으로 예상했다. 그런데 15년, 20년 지나도 회복되지 않고 있다. 인구의 역습이 찾아온 결과다. 이같은 부진은 장기화될 가능성이 높다. 따라서 내년 건설 경기의 일시적인 반등을 절대 장기적인 턴어라운드로 봐서는 안된다.

우리나라 건설사의 문제는 적극성이 떨어지고, 특정 영역에 전문화하지 못했다는 점이다. 이 부분은 일본 건설사와 다른 점이다. 차별화된 전략이 필요하다. 현대산업개발이 수원 권선지구 분양에 성공했다고 하는데 이를 차별화라고 할 수 있을까. 일본은 건설 전에 땅 주인들을 섭외해 이 땅에 뭘 지으면 제일 좋을까를 논의한다. 국내 건설사들은 이같은 적극성이 필요하다.

지난 주에 GS건설 부도설이 돌았다. 1조 8000억 원의 현금을 가진 회사가 어떻게 부도가 나겠는가. 사실무근이다. 그런데 왜 이런 이야기가 나오는지 살펴볼 필요가 있다. 2009년 삼성엔지니어링과 GS건설 등 플랜트 업계에서 주목받지 못하던 회사들이 과감한 영업을 통해 수주량을 늘렸다. 삼성엔지니어링과 GS건설은 이 해에 수주량 1, 2위를 기록했다. 신용평가사들은 흥분해서 양사의 신용등급을 올렸다. 하지만 3년 지난 지난해 준공시점에 맞춰 현장에 가보니 대부분의 프로젝트가 미완공 상태였다. 설계와 시공 능력이 없는데 무리하게 수주를 늘린 결과였다. 체인지 오더(Change Order)분을 매출에 과도하게 반영하고, 원가를 낮게 추정하다보니 수익이 좋아질 수 밖에 없었다. 중동도 한국 건설사에 협조적이지 않다. 그런 여건들은 과소평가하고 원가를 지나치게 낮게 설정했다. 한국기업평가에서 10대 건설사의 420개 플랜트에 대해 분석을 진행했다. 건설사들은 2011년까지 저가수주를 인정했다. 2012년도 대부분 저가수주가 진행됐을 것으로 분석된다. 준공시점인 내년과 2015년 건설사들의 실적이 좋을 수가 없다.

조선업의 경우 좋은 뉴스는 없다. 벌크선 폐선이 급증하고 물동량이 많아지면서 최악의 상황은 지나간 듯 하다. 조선업은 건설사와 달리 차별화된 경쟁력을 보여주고 있다. 해양 및 특수선 부문에서 세계 수요의 54%를 커버하고 있다. 중국 조선사들이 따라오지 못하는 영역에서의 사업 비중도 높아지고 있다. 위험사업이 아니라고 볼 수 있다. 현대중공업, 삼성중공업은 걱정하지 않았는데 대우조선해양에 대한 걱정은 많았다. 그러나 대우조선해양이 해양, 특수선을 중심으로 수주를 늘리고 있는 만큼 빅3까지는 충분히 살 수 있을 것 같다. 한진중공업은 필리핀 수빅에서 군함 중심으로 수주를 진행해 차별화된 영역을 구축할 필요가 있다. 상선은 한계가 있다.

해운·항공에서 가장 큰 이슈가 있는 기업은 한진이다. 한진해운과 대한항공이 어려움을 겪고 있다. 설비 투자를 과도하게 진행한 탓이다. 한진해운의 경우 2000년대 중반 선박 발주를 과도하게 진행한 것이 금융위기 이후 부메랑으로 돌아왔다. 대한항공도 마찬가지다. 현대글로비스와 CJ대한통운에 비해 총자산에서 유형자산이 차지하는 비중이 무척 높다. 업황이 좋다고 무리한 설비 투자를 진행하는 것은 위험한 일이다. 1973년 고 정주영 회장이 500원 지폐와 지도를 들고 유럽에 가서 배를 수주해왔다. 이것이 백사장 수주의 효시다. 이같은 일이 2006년과 2007년에도 발생했다. 조선사들이 허허벌판에서 배를 짓겠다고 자신했다. 소위 말하는 논두렁 수주다. 당시 업황이 얼마나 좋았는지를 보여주는 사례다. 2004~2007년에 걸친 호황 당시 한진해운과 현대상선이 대규모 선박 발주를 진행했다. 이 과정에서 콜옵션을 과도하게 남발하고, 돈이 생길 때마다 선대를 확보하기보다는 경영권 지키기에 목을 멨다. 현대상선과 한진해운의 차입금 의존도는 외국 주요 선사에 비해 너무 높다. 수익성 측면에서도 여전히 영업적자다. 올해 한진해운 5000억 원, 현대상선 4000억 원의 순손실을 기록할 것으로 예상된다. 부채비율도 양사 모두 1000%를 육박한다. 과도한 부채는 그 기업을 신용 절벽에 몰아 넣는다. 외풍이 오면 한 번에 무너진다. 이같은 위험산업에서의 재무 정책은 더 보수적이어야 하는데 오히려 공격적이다. 과거의 실패를 만회하기 위해 무리수를 던지는 것이다.

철강업의 가동률은 최근 나아지고 있는 모습이나 실제로 보면 업종별로 차별화 돼있다. 철광석 공급량은 매년 늘어나고 있다. 철광석을 원재료로 사용하는 철강업체 입장에서는 호재다. 금융위기 직후에 중국이 철광석 수요를 늘리다보니 호주, 브라질 등에서의 광산개발이 활성화됐다. 그 결과 철광석 공급량이 급증했고, 이는 철광석의 가격 하락으로 이어졌다.

동부제철의 전방산업은 건설, 가전이다. 모두 좋지 못한 상황이다. 그럼에도 불구하고 동부제철은 부채비율을 높게 가져가고 있다. 굉장히 위험한 부분이다. 동부제철은 전기로에서 건자재용 강판을 생산한다. 자동차용 강판으로 사용되지 않는다. 동부그룹에 대해서는 보수적으로 접근하는게 맞다. 최근 동부그룹이 엄청난 구조조정 방안을 내놨다. 하지만 지나봐야 안다. 과거 부도났던 그룹들도 비슷한 구조조정 방안을 제시했었다. 시장은 이에 속아 회사채와 CP(기업어음)을 샀다. 동부그룹이 실제로 구조조정을 실천할 때까지 믿으면 안된다. 동부그룹은 자구 계획안을 몸소 증명해야 한다. 다행히 매물로 내놓은 7개의 자산은 매각 가능성이 높은 좋은 자산이다. 자산 규모는 약 2조 4000억 원 수준으로 보인다. 동부제철 인천공장의 가치가 8000억 원 수준이라고 하는데 이는 과도하게 평가된 부분인 것 같지만 잘 팔릴 것 같다. 동부메탈도 잘 팔릴 것 같다. 당진항만도 잘 팔릴 것이다. 산업은행이 받아들일 수 있는 자산을 제시한 것 같다. 앞으로 어떻게 되는 지는 지켜봐야 하고, 항상 보수적인 관점을 견지해야 한다.

산업분석 사례를 이야기 하겠다. 기업 신용분석의 3대 축은 경영, 사업, 재무다. 경영 30%, 사업 30%, 재무 40%의 비중으로 신용분석을 진행한다. 그 외에 기업이 속한 그룹도 신용분석에 활용하고 있다. 계열사가 위험에 빠졌을 때 그룹에서 얼마나 지원해줄 수 있는지도 중요하다. 무디스는 규모, 수익성과 현금흐름, 재무정책, 재무구조로 나눠 세부 항목의 평가 가중치를 공개한다.

산업간 비교를 잘못하게 되면 최상위기업에 대한 신용등급을 잘못 매기게 되고 이 과정에서 신용등급 인플레이션이 발생한다. 현재 우리나라와 외국 모두 산업간 비교가 활발하게 이뤄지지 않고 있다. 다만 외국은 우리나라에 비해 산업간 비교 분석에서 계량적인 비중이 높다. 산업위험은 글로벌 비교, 역사적 비교, 산업간 비교 노력이 수반돼야 한다.

현재의 산업분류 체계는 산업구조의 변화를 제대로 반영치 못하고 있다. 3차 산업이 대부분이다. 분류가 의미가 없다. 세부적인 산업분류가 필요하다. 노동, 기술, 자본집약 산업의 전통적인 분류 방식에 지식을 부가시켰다. 자본집약 2차 산업은 앞으로 중국에게 넘겨줘야 한다. 우리나라는 지식집약 2차 산업으로 넘어가야 한다.

한국과 미국, 일본의 재무 비율을 비교해보겠다. 우리나라의 경우 부채비율과 차입금 의존도가 외환위기 이후 급격하게 낮아졌고, 영업이익률도 평균 5% 이상을 유지하고 있다. 안정적인 재무구조가 형성되고 있다고 보여진다. 산업간 비교에서 항공·물류는 영업이익이 좋지 않다. 이에 대한 리스크를 감안해야 한다. 지식집약 2차 산업들이 선전하고 있다. 지식집약 산업은 안정적인데 반해 자본집약 산업은 자금 조달이 많다 보니 수익도 좋지 않고 부채 규모만 크다.

산업별 경쟁 강도와 과점도의 대용치로 시가총액을 기준으로 하는 허쉬만 허핀달 지수(HHI)를 활용했다. 시가총액의 제곱을 합하는 방식이다. 재무구조, 수익성, 안정성, 현금흐름 등을 산업별로 경기 싸이클을 장·단기로 구분해서 평가한다. 결과적으로 소프트웨어, IT 등 기술집약적 산업들이 신용도가 좋았다. 화학, 소재 건설, 운송 등 자본집약적인 산업들은 부진했다. 이들 기업에 신용등급이 후하게 책정되고 있는 실태다. 우리라도 이들 위험산업을 객관적으로 봐야 한다. 우리나라는 지식집약적 산업으로 가야 한다.

결론적으로 위험산업은 차별화와 원가 혁신을 해야 한다. 이게 안되면 재무구조 건실화로 산업구조 과점화 상황에서 살아 남아야 한다. 아울러 산업간 신용평가 시 계량적 지표의 비중을 높일 필요가 있다. 한국과 미국, 일본의 산업평점을 살펴보니 자본집약적 산업들이 퇴조하고 있다. 그룹간 평점 비교 결과 빈익빈 부익부 현상이 심해지고 있다.