이 기사는 2015년 02월 27일 16:48 thebell 에 표출된 기사입니다.

"영업실적은 나쁘지 않은데 막상 회사로 들어오는 돈이 없다." 조선업계 빅3 중 하나인 대우조선해양을 바라보는 국내 크레딧업계의 주된 시각이다. 운전자본이 급증하면서 현금흐름이 나빠질 수밖에 없었고 결과적으로 차입금까지 늘어나는 악순환이 지속되고 있다. 신용등급(A+) 추가 하락 가능성도 배제하기 어려운 모습이다.

◇운전자본 빅3 조선사 중 최대...계열 지원 여력도 비교 열위

대우조선해양이 3000억 원 규모의 회사채 발행을 추진중이다. 만기는 3년이 유력하다. 삼성중공업, 현대중공업이 올 들어 발행한 3년물 회사채가 기관투자가들의 인기를 모은 것과 무관치 않아 보인다. 작년 초 회사채 발행 당시 3년물에만 4400억 원 규모의 수요를 모은 자신감도 한몫을 하고 있다.

하지만 조선 업황은 1년 전과 비교할 수 없을 정도로 나빠진 상태다. 호황기 투자로 건조능력이 확대됐지만 글로벌 경기회복 지연 등의 여파로 신규 수주가 어려워졌다. 유가하락으로 해양플랜트 발주 둔화도 지속되고 있다. 조선 빅3 가운데 그나마 안정적인 영업이익을 내왔던 대우조선해양 역시 이 같은 악조건에서 자유로울 수 없어 보인다.

무엇보다 급격히 확대된 운전자본이 가장 큰 부담으로 작용하고 있다. 플랜트 사업 비중 증가로 대우조선해양의 운전자본 규모는 작년 9월 6조 7000억원에 육박하고 있다. 빅3 조선사 가운데 가장 큰 규모다. 수년간 선박대금을 건조 후반부에 받는 '헤비테일(Heavy tail)' 결제가 늘었다는 점이 운전자본 증가의 주된 요인으로 작용했다는 분석이다.

* 한국신용평가 참조

크레딧업계 관계자는 "영업흑자를 내더라도 운전자본 규모가 워낙 커지다보니 대우조선해양으로 실제 유입되는 현금은 줄어들 수밖에 없다"며 "매출채권의 부실 가능성도 점검해 봐야 할 것"이라고 설명했다. 현대중공업, 삼성중공업과 달리 채권단이 경영권을 가지고 있다는 점 때문에 부실채권 대응이 늦어질 수 있다는 우려도 나온다.

대우조선해양으로서는 신규사업 투자 등을 위해 필요한 자금을 계속 외부차입금으로 메워야 하는 상황이다. 한국기업평가 측은 "2014년 말 6조 3000억 원 수준으로 추정되는 대우조선해양의 순차입금은 2011년 말 대비 3.7조원 가량이 증가했다"고 밝혔다. 특히 현대중공업이나 삼성중공업에 비해서 계열 지원 여력이 떨어진다는 점은 차입금 상환 우려를 가중시키고 있다.

시장 관계자는 "삼성중공업의 경우 삼성그룹의 지원 가능성에 기대하는 바가 크고, 현대중공업 역시 비핵심 자산 매각 등을 통해 차입금 상환에 대응할 수 있다"며 "대우조선해양 역시 최근 자산 매각에 주력하고 있지만 비중이 크지 않아 결국 주채권은행인 산업은행에 사실상 기댈 수밖에 없어 보인다"고 말했다.

◇ A+ 신용등급 방어도 불확실...가산금리 수준에 주목

신용평가사들은 이 같은 상황을 반영해 대우조선해양의 신용등급을 AA-에서 A+까지 떨어뜨린 상태다. 작년 말까지만 해도 "A+로 하락한 만큼 설마 더 떨어지겠느냐"라는 안도감이 앞섰지만 최근 들어 추가 하락에 대한 우려의 목소리가 커지고 있다. 한국신용평가의 경우 대우조선해양에 '부정적' 등급 전망을 부여한 상태다.

올 들어 대우조선해양 회사채 값이 계속 떨어지고 있다는 점도 이와 무관치 않아 보인다. 이달 9일 2.92%였던 대우조선해양의 3년만기 회사채 민평 금리(KIS채권평가 기준)는 10일 3%를 넘더니 26일 3.04%를 기록했다. 일부 투자자들은 장외시장에서 민평 대비 40bp에서 최대 80bp이상의 금리를 붙여 내다팔기도 했다. 사실상 'A0' 신용등급에 부합하는 금리 수준이다.

시장 관계자는 "대우조선해양이 발행하는 회사채의 경우 기본적으로 산업은행 지원이 긍정적인 부분으로 작용할 것"이라며 "하지만 목표 수요를 채우기 위해서는 일정 수준 이상의 가산금리가 불가피하다"고 말했다. 현대중공업과 삼성중공업은 앞서 3년물 회사채 발행을 위한 수요예측에서 민평 대비 20bp의 가산금리를 제시한 바 있다.