이 기사는 2015년 06월 17일 16:09 thebell 에 표출된 기사입니다.

SK이노베이션이 재무구조 개선에 대한 강력한 의지를 드러내고 있다. 이미 지난해부터 비핵심 자산매각을 통한 차입금 축소 작업은 시작됐다. 최근에는 알짜 자회사 SK루브리컨츠를 활용한 유동성 확보를 위해 고심에 고심을 거듭하고 있다. 결국 실패로 돌아갔지만 IPO와 매각이라는 '투 트랙' 전략까지 동원하는 다급함도 보였다.

SK이노베이션이 이처럼 재무개선에 목을 매는 결정적 이유 중 하나가 떨어질 대로 떨어진 신용등급의 회복이다. 글로벌 신용등급 관리는 해외 석유개발사업과 신성장 동력 발굴을 위해 선제적으로 방어해야 할 과제다.

위태로운 국내 신용등급 역시 시급히 해결해야 숙제로 다가왔다. 2015년 정기신용평가에서 AA+ 등급을 유지했지만 중단기적으로 안심할 수 있는 상황이 아니다. 등급에 붙어 있는 '부정적' 꼬리표를 떼 내기 위해서는 최대한 빨리 영업실적과 재무레버리지 개선을 보여줘야만 한다. SK이노베이션의 신용도 하락은 에너지 소그룹 내 주요 계열사의 연쇄적 등급 강등으로 이어질 수 있는 사안이기도 하기 때문.

◇ 부정적 전망 의미, AA+ 유지 VS 등급 강등 유예

최근 한국기업평가와 한국신용평가는 SK이노베이션의 신용등급을 기존 AA+로 유지했다. 주력 자회사 SK에너지가 AA+를 반납하고 AA0로 강등된 후의 결정이라 시각에 따라서는 적정성 논란이 일 만도 했다. 사업 지주사이긴 하지만 SK에너지의 재무실적에 대한 의존도가 상당히 높기 때문.

실제로 SK이노베이션의 최근 실적은 SK에너지·SK인천석유화학 등 정유 부분과 거의 흡사하게 연동하는 모습을 보이고 있다. 주력 자회사 채권에 비해 지주사 채권이 갖는 상대적 후순위성을 고려하더라도 AA+에 부합하는 채무상환능력을 갖췄느냐에 의문부호가 달릴 만도 했다.

그렇다고 국내 신용평가사가 SK이노베이션에 우호적 시각을 갖고 있는 것은 아니다. 이들 역시 SK이노베이션의 신용에 대해 경고음을 내고 있기는 마찬가지다. 양 평가사 모두 신용등급에 '부정적' 전망을 달아 놓았다. 현재 신용등급이 위태로운 상황이라는 점을 분명히 했다.

지금과 같은 저마진 구조가 지속되거나 재무구조 개선 작업이 가시적 성과를 내지 못할 경우 언제든 등급 하향에 나설 수 있다는 단서도 달았다. 이들은 SK이노베이션의 영업실적과 자산매각, 자회사 상장 등 재무개선 작업의 적기 실행 여부를 중점 모니터링하고 있다. SK루브리컨츠 IPO나 매각 등의 성과 역시 주요 관심사다.

이들이 제시한 재무트리거의 달성 여부도 미지수다. 오히려 재무트리거로만 보면 신용등급의 유지보다는 강등을 유예해 준 듯한 인상이 강하다.

한국신용평가는 연결기준 '순차입금/EBITDA 4배 초과'를 등급 하향 고려의 조건으로 달았다. 2014년말 EBITDA는 5537억 원으로 전년 2조522억 원의 1/4 수준으로 줄었다. 관련 배수는 14배로 이미 등급 하향의 조건을 훌쩍 뛰어넘는다.

한기평 역시 '연결 기준 조정차입금/OCF 3배 수준 이상'을 등급 하향의 재무트리거로 삼았다. 최근 3개 결산년도 평균 연결 실적 기준 관련 지표는 4배로 신용등급 하향 조치를 내렸어도 할 말이 없는 수준이었다.

◇ SK루브리컨츠 활용 유동성 확보가 중요한 이유

물론 올해 1분기 정유부문의 제고손실부담 경감과 석유화학 부문의 수익성 개선을 이뤘지만 신용도를 끌어올릴 만한 수준으로 평가받을 지는 미지수다. 지난해 연말 기준 대규모 영업·순손익 적자의 기저효과일 뿐 의미 있는 실적 개선을 나타냈다고 볼 만한 근거로는 부족하다는 게 대체적인 평가다.

결국 국내외 신평사가 주목하고 있는 것은 급격히 늘어난 차입 부담을 해소할 만한 영업현금창출력을 언제쯤 보여주느냐다. 하지만 정유·석유화학 부문 모두 환율·유가·수급 등의 불확실성이 여전히 크다. 이를 감안할 때 단기간 내 영업현금창출력을 의미 있는 수준으로 끌어올리기는 쉽지 않다는 지적이 나온다. 이런 상황에서 SK이노베이션이 선택할 수 있는 방법은 차입금의 축소를 위한 특단의 대책을 마련하는 쪽으로 모아진다.

알짜 회사 SK루브리컨츠를 활용한 유동성 확보를 위해 상장과 매각 등 최대한 유리한 방안을 끌어내기 위해 고심할 수밖에 없는 이유다. 신용평가사가 SK루브리컨츠 IPO나 매각을 중단기적 신용등급의 방향을 가늠할 핵심 요소로 지목하고 있는 것도 이 때문.

증권업계 관계자는 "국내 신평사의 재무 트리거를 적용하면 적어도 2012년 수준의 EBITDA 창출력과 차입금을 맞추는 것이 필요하다"라며 "SK의 정유, 석유화학 실적이 바닥을 치고 올라오고 있는 것은 맞지만, 업종 자체가 불확실성이 워낙 큰 영역으로 변했다"고 설명했다.

이 관계자는 "이 때문에 영업만으로 SK이노베이션이 단기간 내 AA+ 등급을 유지할 수 있을 만한 수준이 되기는 어려워 보인다"라며 "결국 자산매각이나 자회사 상장 등 유동성 확보를 위한 확실한 조치가 필요한 시점인 것은 분명하다"고 덧붙였다.