이 기사는 2015년 11월 18일 08:26 thebell 에 표출된 기사입니다.

지난해 5월 이건희 회장이 와병에 들어간 후 '3세 경영시대'에 접어든 삼성그룹의 숙제는 이재용 삼성전자 부회장을 중심으로 한 '지배구조 완성'이다. 지난 9월 통합 삼성물산 출범을 통해 '이재용-삼성물산-삼성생명·삼성전자' 형태의 지배구조 틀을 구축하긴 했지만, 아직까지 이 부회장이 그룹 핵심 계열사인 삼성생명과 삼성전자에 대한 충분한 지배력을 확보하지는 못했기 때문이다.

이 부회장이 삼성그룹 경영권을 확실히 틀어쥐기 위해선 부친인 이건희 회장이 보유한 삼성전자 지분 3.38%, 삼성생명 지분 20.76% 등을 누수 없이 상속해야만 한다.

문제는 상속 과정에서 발생할 것으로 예상되는 거액의 상속세다. 12조 원 이상으로 평가되는 이건회 회장의 재산을 승계하기 위해서는 최소 6조 원 이상의 상속세를 납부해야 할 것으로 추산되는데, 현재 이 부회장 수중엔 이 정도 자금이 확보돼 있지 않다.

따라서 시장의 관심은 이 부회장과 삼성그룹이 이 문제를 어떻게 풀어낼 것인지에 집중되고 있다.

시장에 여러 가지 시나리오가 제기되고 있는데, 그 중 가장 먼저 제시된 방안은 이재용 부회장이 보유한 삼성SDS 지분을 처분해 상속재원 중 일부를 마련하는 방법이다. 이 부회장은 삼성전자와 삼성물산에 이어 삼성SDS 3대 주주에 올라있다. 그가 보유한 삼성SDS 지분 11.25%의 시장가치는 2조 1000억 원 수준이다. 이 자금을 활용해 상속세의 3분의 1 가량을 납부하고 나머지는 상속세법에 규정된 연부연납 제도를 통해 5년간 분할 납부할 것이란 관측이다.

하지만 이 시나리오는 현재 관련 업계에서 가장 현실성이 떨어지는 방안이란 평가를 받고 있다. 삼성SDS 주가가 증시에서 기업가치(EV) 대비 높은 평가를 받고 있는 이유는 이 부회장이 지분을 보유하고 있어 삼성그룹 지배구조 개편의 중심기업 역할을 할 것이란 기대감 때문인데, 이 부회장이 지분 매각에 나선다면 프리미엄 상실로 거래가격이 크게 추락할 가능성이 높기 때문이다.

시장에서 다음으로 제시된 시나리오는 삼성전자와 삼성SDS의 직접 합병이다. 소규모 합병 방식을 통해 삼성전자가 삼성SDS를 흡수합병해 이 부회장의 삼성전자 지분율을 끌어올릴 것이란 분석이다. 이 방법을 실현시키면 이건희 회장이 보유한 삼성전자 지분 일부를 상속세 납부에 활용해도 이 부회장의 삼성전자 지배력이 크게 낮아지지 않기에 한동안 시장에서 유력한 방안으로 거론됐다.

하지만 삼성전자는 이 같은 합병설에 대해 두 차례나 '검토하고 있지 않다'며 강한 부인 입장을 밝혔다. 그리고 최근엔 11조3000억원 규모의 대규모 자사주 매입·소각 계획과 주주가치 제고 방안을 내놓으며 합병설의 기반을 약화시켰다. 삼성전자와 삼성SDS 합병을 통해 이 부회장의 삼성전자 지배력을 최대한 끌어올리기 위해선 삼성전자 주가는 낮고 삼성SDS 주가는 높은 상태에서 합병비율 산정이 이뤄져야 하는데, 주주가치 제고는 삼성전자 주가를 높여 합병 효과를 반감시키기 때문이다.

이 때문에 최근 부상하고 있는 시나리오는 삼성SDS를 삼성물산과 합병하거나, 삼성전자를 투자회사와 사업회사로 분할한 뒤 투자회사와 삼성SDS를 합병하고 이를 다시 삼성물산과 통합하는 방안이다. 어떤 방식이든 결국 삼성물산에 지배력이 집중된다는 점이 특징이다.


시장에서 이 같은 방안에 무게를 두는 이유는 그룹의 핵심인 삼성전자에 대한 이재용 부회장의 지배력을 현재보다 크게 높일 수 있는데다, 재원 마련에도 가장 유리한 구조이기 때문이다. 삼성그룹 계열사 중 가장 많은 현금을 보유한 삼성전자 지배력을 높이면 배당 확대를 통해 상속재원을 한결 쉽게 마련할 수 있을 것이란 분석이다.

또 이러한 합병 방식은 지배구조 정점에 위치한 삼성물산에 대한 이 부회장의 지배력을 더 강화하는 효과도 가져온다. 현재 이 부회장은 삼성물산 지분 16.54%를 보유한 최대주주이나 동생인 이부진·서현 자매 역시 11.02%(각각 5.51%)의 적지 않은 지분을 갖고 있다. 당장은 아니더라도 훗날 남매간 계열분리 가능성 등을 감안하면 두 동생과의 지분율 격차를 더 벌릴 필요가 있다는 분석이 나오는 이유다.

삼성SDS가 삼성물산에 통합되면 이 부회장의 지분율은 두 동생보다 크게 높아진다. 이 부회장의 삼성SDS 지분율이 11.25%에 달하는 것과 달리 이부진·서현 자매의 지분율은 각각 3.9%에 그치고 있기 때문이다.

IB업계 관계자는 "삼성전자와 삼성SDS의 직접 합병은 주주들의 반발로 실현 가능성이 낮지만, 지주사 체제로 가기 위한 기업분할과 합병은 주가 상승과 연결될 확률이 높아 주주들의 반대가 높지 않을 것"이라며 "삼성전자 분할 후 삼성SDS, 삼성물산과 연이어 합병한 후 보유 지분 일부를 담보로 자금을 차입해 상속세 일부를 납부한 뒤 나머지는 삼성전자 사업회사의 배당을 통해 확보한 자금으로 연부연납한다면 이 부회장의 두 가지 고민은 모두 해결될 수 있을 것"이라고 전망했다.