이 기사는 2016년 02월 19일 07:54 thebell 에 표출된 기사입니다.

국내 대표 대형마트업체인 이마트의 국제신용등급은 최초 평정 이후 단 한번도 하락 추세를 벗어난 적이 없다. 2011년 무디스는 △국내 최고 수준의 시장지위△ 대형마트 업종의 실적 안정성을 근거로 A3등급을 평정했다. 그러나 2013년 이후 거의 매년 단계적으로 내리막을 걷고 있다. 2016년 2월 현재 Baa2등급으로 두 단계 낮아져 있다. 대형마트 영업규제 등 영업 환경이 불리해지고 있는 점, 그리고 투자 규모를 늘리는 과정에서 차입금지표가 악화된 점이 주요 근거로 꼽혔다.

반면 국내 신용평가사들은 2011년 이후 국내 대표기업이나 오를 수 있는 초우량 신용등급 AA+를 계속 유지하고 있다. 국내 신용평가사들도 실적 악화 추이는 지켜보고 있으나, 사실상 국내 업체 중에서 시장지위를 위협할 만한 경쟁자가 없다는 점에 높은 점수를 주고 있다. 단시간 내에 평가 방향성에 큰 변화가 발생할 가능성은 높지 않다는 분석도 내놓고 있다.

◇A3→Baa2로 2단계 하락…차입금 확대·국내 영업환경 특수성 반영

이마트는 2011년 5월 신세계가 이마트(대형마트)와 신세계(백화점) 부문으로 인적분할할 당시 처음으로 국제신용등급을 부여받았다. 무디스는 당시 이마트 장기신용등급을 A3로 평가하면서 "업계 1위의 시장지위를 유지하고 있으며, 매출액의 60% 이상이 생필품 판매에서 창출되고 있어 경기에 따른 실적 변동성이 낮다"고 설명했다. 당시 이마트가 킴스클럽마트 인수 우선협상대상자로 선정되면서 추가 성장 가능성이 크다는 점도 평가에 긍정적으로 작용했다.

그러나 이후 이마트 신용등급은 2013년 2월 Baa1로 하향된 데 이어 2014년 6월에는 Baa2로 떨어졌다. 이후 무디스는 약 1년 8개월간 동일한 신용등급 및 등급전망(안정적)을 유지하고 있다. S&P 역시 2015년 이마트 등급을 BBB+에서 BBB로 하향조정했다.

2014년과 2015년 등급 하향 조정은 잇따른 투자 확대로 인한 채무 관련 지표 악화가 결정적이었다. 이마트는 2013년 이후 신규 점포 출점 관련 시설투자와 복합쇼핑몰 설립을 위한 신세계프라퍼티 출자 과정에서 차입금이 계속 증가했다.

국제신용평가사 관계자는 "지난해 추산한 바에 따르면 이마트의 2015~2016년 조정차입금/EBITDA 지표는 4.2배 이상으로 높은 수준에 머물 것으로 예상된다"며 "이는 기존 Baa1(BBB+) 등급에 부합하지 못하는 수준"이라고 설명했다. 중국 진출 이후 성과 부진으로 일부 점포를 폐쇄하면서 발생한 일회성 손실도 부정적 요소로 반영됐다.

정부의 대형마트 영업 제한 조치와 같은 국내 영업환경 특수성도 장래 수익성 악화 요인으로 거론되며 등급 하락에 한 몫 했다는 평가다. 이마트의 피어그룹, 즉 국제신용등급 평가를 받고 있는 피어그룹 기업들은 월마트, 코스트코, 홈디포, 타겟, 까르푸, 아마존 등 미국, 유럽, 일본 대형 업체들이다.


◇국내 신평3사, 2011년 이후 AA+ 유지…등급전망 '안정적'

반면 국내 신용평가업체들은 3사 모두 2011년 이후 이마트의 신용등급을 AA+로 계속 유지하고 있다. 등급전망 역시 '안정적'으로 부여돼 있다.

3사가 공통적으로 제시하는 평가 근거는 △업계 최고의 시장 지위를 안정적으로 유지하고 있는 점 △3개년 평균 8000억 원대의 영업현금창출력을 유지할 정도의 우수한 재무구조 등이다. 평가방법론상 사업성지표 중 매출액 규모, 영업자산규모 등은 AAA급(한국기업평가 기준)으로 우수한 평가를 받고 있다.

다만 국내 신용평가사 역시 모바일쇼핑의 급성장과 영업 관련 규제 강화로 인한 외부 환경 변화에는 주목하는 모습이다. 사업성지표 중 업태 성장가능성은 BBB급(한국기업평가)으로 평가된다. 이마트의 영업이익률은 2013년 5.5% 수준에서 2014년에는 5.0%, 2015년 3분기에는 4.7% 수준으로 차츰 하락세를 보이고 있다.

신사업 투자로 인한 차입금지표 악화 역시 등급 평정에 부정적 영향을 미칠 수 있는 요소로 꼽힌다. 한국기업평가는 2015년 4월 정기평가 당시 등급 하향 트리거로 △OCF/총매출액 지표가 6%를 지속적으로 하회하거나 △투자 부담이 확대되면서 총차입금/OCF가 5배를 초과하는 경우를 꼽았다. 해당 지표는 각각 2014년 말 기준 7.9%, 3.9배로 등급 기준에 부합했다.

그러나 2015년 5월 삼성생명 지분(3500억 원 규모) 처분을 제외하고는 뚜렷한 차입금 축소 움직임이 없었던 반면 연간 이익 규모는 감소한 것으로 나타나 연말 기준 해당 지표는 전년 대비 다소 악화되었을 가능성이 있다.