이 기사는 2017년 04월 25일 14:00 thebell 에 표출된 기사입니다.

'미샤' 브랜드로 유명한 화장품 제조업체 에이블씨엔씨 바이아웃(Buy-out) 투자에 나선 IMM프라이빗에쿼티(IMM PE)가 증시에서 추진 중인 주식 공개매수에 성공할 경우 최종 인수거래 밸류에이션은 에비타 배수(EV/EBITDA) 14.4배가 될 것으로 예상된다. 최대주주인 서영필 에이블씨엔씨 회장이 보유한 경영권 지분의 인수 밸류에이션은 지난해 상각전 영업이익(EBITDA)의 20.4배에 달한다.

IMM PE는 투자목적법인 리프앤바인을 통해 지난 21일 서 회장과 에이블씨엔씨 지분 25.54%(431만 3730주)를 1883억여 원에 매매하는 주식 양수도 계약을 체결했다. 주당 인수가격은 4만 3636원으로 계약 체결일 에이블씨엔씨 종가(2만 8300원)보다 54%가량 높다.

에이블씨엔씨는 지난해 4345억 원의 매출을 올려 243억 원의 영업이익을 거뒀다. 현금창출력 지표인 상각전 영업이익(EBITDA)은 294억 원을 기록했다. 재무구조가 우량해 차입금 없이 1361억 원의 순현금을 보유하고 있다.

IMM PE가 서 회장에게 지불한 지분 인수가를 기준으로 에이블씨엔씨의 전체 지분가치(Equity Value)를 산정하면 7370억 원이다. 순현금을 감안한 기업가치(EV)는 6009억 원으로 계산된다. 이를 지난해 현금창출력과 비교한 에비타 멀티플(EV/EBITDA)은 20.4배로 산출된다.

이는 국내 인수합병(M&A) 시장에서 PE가 주체로 나서는 바이아웃 거래의 인수 밸류에이션 평균치 10~11배의 두 배에 달하는 수치다.


IMM PE는 이처럼 높은 거래 밸류를 낮추기 위해 에이블씨엔씨 잔여 주식에 대한 공개매수를 진행할 예정이다. 주당 2만 9500원에 일반주주들이 보유한 지분 60.21%를 인수하는 방법이다. 해당 지분 공개매수에 성공할 경우 IMM PE는 에이블씨엔씨 지분 85.75%를 확보할 수 있다.

목표 주식을 모두 공개매수한다면 IMM PE의 주식 주당 인수가격은 3만 3710원으로 내려간다. 이 가격을 기준으로 산정한 에이블씨엔씨 기업가치(EV)는 4332억 원, 거래 멀티플은 14.7배다.

서 회장으로부터 인수한 25.54%를 제외한 잔여 주식 전체를 공개 매수가격 2만 9500원에 인수한다고 가정하면 기업가치(EV)는 4231억 원으로 산출되며, 거래 배수는 지난해 에비타의 14.4배가 된다.

서 회장 지분 인수 밸류에이션에 비해 6배 가량 낮은 수치지만, 통상적인 PE의 바이아웃 거래에 비해선 여전히 높은 수치다.

그런데 화장품 업계 주요 상장기업의 주식시장 밸류에이션과 비교할 경우엔 IMM PE의 에이블씨엔씨 인수 밸류에이션이 높다고 할 수 없다. 2016년 감사보고서 기준 국내 주요 화장품 업체들의 에비타 대비 기업가치 멀티플은 모두 10배를 훌쩍 넘는다.


업계 1위인 아모레퍼시픽의 경우 에비타 배수가 19.2배로 산출된다. 2위 기업인 LG생활건강은 15.1배의 멀티플을 나타내고 있다. 제조업자 개발생산(ODM) 방식의 화장품 제조업체인 한국콜마와 코스맥스의 에비타 배수는 각각 20.6배, 26.1배에 달한다. 에이블씨엔씨보다 매출과 기업규모가 적은 한국화장품 정도가 비교적 낮은 11.2배의 밸류에이션을 갖고 있다.

아모레퍼시픽과 LG생활건강은 시장 지위에서 큰 차이를 보이고, 한국콜마와 코스맥스 등은 사업방식이 달라 에이블씨엔씨와 동등 비교하기는 어렵다. 하지만 화장품업계 주가가 타업종에 비해 높은 수준을 형성하고 있다는 점을 감안하면 IMM PE가 에이블씨엔씨 인수에 대한 고평가 논란은 피할 수 있을 것으로 분석된다.

문제는 현재 추진하고 있는 공개매수를 통해 추가로 손에 넣을 지분이 많지 않을 것으로 전망되는 점이다. 에이블씨엔씨 현 주가가 공개매수가격에 근접한 상태라 일반주주들의 실익이 크지 않기 때문이다. IMM PE가 충분한 지분을 확보하기 위해선 매수가격을 높여 추가 공개매수를 진행해야 할 것으로 예상된다. 이 경우 거래 밸류에이션은 현재 추정치보다 높은 에비타 멀티플 15배 이상으로 상향될 전망이다.