이 기사는 2017년 12월 11일 15:54 thebell 에 표출된 기사입니다.

내년 IPO를 준비하고 있는 바디프랜드가 최대주주인 사모펀드의 독특한 경영 구조로 눈길을 끌고 있다. VIG파트너스는 과거 회사 측에 경영권 인수를 제의하며 일명 '바디프랜드 구조'를 제안했고 이를 적용했다. 바디프랜드 식 경영 구조는 다른 렌탈 업체와 다른 금융 기법을 활용해 재무구조를 개선, 몸값을 높이는 데 일조하고 있다.

'바디프랜드 구조'는 기존 경영진이 경영권을 매각하고 SPC(특수목적회사)를 통해 투자에 참여함으로써 다시 회사 주주가 되는 형태다. 때문에 VIG파트너스의 바디프랜드 인수는 전통적인 바이아웃 사례들과 다른 성격을 갖는다.

회사 최대주주는 지분 91%를 가진 BFH투자목적회사(SPC)이며 이 SPC는 VIG파트너스-네오플럭스 컨소시엄이 지분의 60%(VIG가 35%, 네오플럭스가 25% 가량)를, 조경희 회장을 포함한 기존 오너진이 40% 지분을 소유하는 구조로 짜여졌다.


바디프랜드는 이같은 구조 아래 기존 경영진과 사모펀드가 투트랙으로 회사의 몸값을 키우는 모습이다. 기존 멤버들은 안마의자 렌탈사업 자체에 집중한다면 VIG파트너스는 재무측면에서 지원사격에 힘을 쏟았다. 특히 사모펀드는 렌탈사업의 금융업적 성격을 고려해 다양한 금융기법을 활용함으로써 재무건전성을 높이고 있다.

바디프랜드는 지난해 말 매출액이 3665억 원으로 사모펀드에 인수되기 전 2014년 말(1438억 원)에 비해 155%나 성장했다. 같은 기간 부채비율은 183%에서 62.4%로 3분 1 수준으로 뚝 떨어져 재무건전성은 크게 개선됐다.

바디프랜드는 2007년 창업해 신사동에서 소규모의 매장을 내고 안마의자 판매를 시작했다. 이후 홈쇼핑을 통해 렌탈사업에 뛰어들었으며 이후 부족한 자금여력을 보충하기 위해 2012년부터 몇몇 VC로부터 소규모로 투자를 받았다. 그 과정에서 조경희 바디프랜드 지분율은 2011년 말 77.4%에서 2012년 58.8%, 2014년 46.72%로 줄었다.

VIG파트너스는 2013년부터 바디프랜드 인수를 타진해왔다. VIG파트너스 관계자는 "바디프랜드는 2013년에도 EVITDA가 300억 원에 이르는 등 사업이 잘 되고 있었기 때문에 창업주가 특별히 회사를 매각할 이유는 없었다"면서 "그럼에도 사모펀드 인수 후 회사 가치를 높일 가능성을 내다봤고 기존 경영 조직 체제를 유지하면서 사모펀드와 윈윈할 '바디프랜드 구조'를 제시한 것"이라고 설명했다.

2015년 VIG는 네오플럭스와 컨소시엄을 꾸려 4개월간의 순차적인 딜을 진행했으며 그 해 8월 경영권 인수를 마무리했다. 당시 VIG파트너스가 만든 BFH투자목적회사의 바디프랜드 인수 규모는 약 3000억 원이다.


VIG는 바디프랜드 인수 후 재무구조 개선에 주력해왔다. 렌탈업 특성상 사업 확대를 위해선 선제적인 자금 투입이 필요하며 재무구조가 건전할 수록 더 적은 비용으로 자금 조달이 가능하다.

바디프랜드 재무구조개선 작업 중 가장 눈에 띄는 것은 매출채권 유동화와 맞물린 '북오프(BOOK-OFF)'다. 바디프랜드는 렌탈매출채권을 담보로 자금을 조달해왔다. 지난해 말 기준으로는 2189억 원 매출채권을 담보로 농협에서 1586억 원을 차입하고 있다. 나아가 채권을 매각하는 방식으로 회계장부에서 매출채권과 차입금를 동시에 제거해내는 북오프(BOOK-OFF)에도 성공했다. 지난해와 올해 바디프랜드의 북오프 규모는 각각 400억 원, 1100억 원이다.

인수금융 차환을 통해 자금을 추가로 조달하기도 했다. 지난해 BFH투자목적회사가 리파이낸싱 과정에서 1000억 원을 추가로 조달해 회사에 유상증자 형태로 투입한 것이 그 예다.

그결과 바디프랜드는 장단기차입금 조달 금리를 2014년 기준 6%대에서 약 3% 수준으로 절반까지 낮췄다. 동시에 현금창출력도 지난해 말 기준 전년 대비 2배 이상 상승했다.

최근 VIG파트너스는 투자금 회수를 위한 IPO를 추진 중이며 증권사와 미팅을 갖고 기업가치 산정을 논의한 것으로 알려졌다. 증권업계에 따르면 바디프랜드의 기업가치는 1조 원을 넘어섰으며 일각에선 2조 원에 달하리란 얘기도 나온다. 통상 사모펀드가 경영권 매각으로 기대하는 수익이 투자 원금의 약 3~4배 수준임을 감안할 때 엑시트가 가능성이 커진 것으로 볼 수 있다.

초기 인수 대금과 이후 추가 리파이낸싱 등으로 BFH투자목적회사를 통해 바디프랜드에 들어간 자금은 약 4000억 원 정도다. 그 중 지분 비중을 고려한 VIG파트너스 자금은 1500억 원 정도로 추정된다. 적어도 VIG는 바디프랜드를 통해 4500억 원 이상의 수익을 노릴 것으로 보인다.