이 기사는 2019년 05월 20일 07:10 thebell 에 표출된 기사입니다.

연내 상장을 앞둔 SK바이오팜의 기업가치는 어느 정도일까. 업계에서는 2개 핵심 파이프라인(솔리암페톨·세노바메이트)를 기반으로 최소 5조원의 밸류에이션을 제시하고 있다. 전세계 중추신경계 질환 치료제 시장(약 80조원)에서 향후 SK바이오팜의 매출 성장성을 반영한 결과다.

일부에서는 이같은 평가가 과하다는 지적도 나온다. 사업에 대해 지나치게 낙관적인 전망을 하고 미래 가치를 현재가치로 할인하는 할인율을 너무 낮게 적용한 것 아니냐는 지적도 나오고 있다.

20일 업계에 따르면 SK바이오팜은 최근 주관사 선정을 마치고 IPO 작업에 박차를 가하고 있다. 매년 1000억원 이상의 현금을 소진하는 상황에서 연내 상장을 미루기는 어렵다. 최태원 회장 입장에선 앞서 SK루브리컨츠, SK실트론 등 계열사 상장이 불투명해진 만큼 SK바이오팜 IPO를 제대로 성사시킬 필요가 있다는 분석이다.

시장의 이목은 SK바이오팜의 밸류에이션에 쏠린다. 주요 애널리스트 보고서에 따르면 한국투자증권은 SK바이오팜 기업가치로 4조9000억원, 미래에셋대우는 5조5000억원, 하나금융투자 5조680억원 그리고 대신증권은 6조2000억원을 제시했다. 이번 주관사로 선정된 한국투자증권의 수치가 가장 낮은 점이 눈에 띈다.

핵심 파이프라인은 미국 FDA 최종 허가를 받은 수면장애 신약 '솔리암페톨'과 올해 11월 미국 시장 허가가 예상되는 뇌전증 치료 신약 '세노바메이트'다. SK바이오팜은 2017년 기준 약 81조원에 달하는 글로벌 CNS(중추신경계) 질환시장의 점유율 1위 업체인 바이오젠(Biogen)과 유사한 포트폴리오를 갖춘 것으로 평가받는다.

한국투자증권 제시가격인 4조9000억원은 솔리암페톨 가치 4520억원, 세노바메이트 3조5000억원, 그 외 6개의 파이프라인(2024년 예상 시장 규모 기반) 합산 가치 9470억원을 더한 수치다. 솔리암페톨의 경우 글로벌 수면장애 치료제 시장 규모(연간 30억달러)가 매년 평균 6%씩 성장한다는 점을 가정했다.

이 과정에서 솔리암페톨 매출은 2028년 6억1000만달러에 달할 것으로 전망됐다. SK바이오팜의 매출로 인식되는 로열티(판매 금액의 13%)는 Evaluate Pharma(시장 조사기관)의 추정치를 적용했다. 아시아 매출은 판매 계획이 없어 가치 산정에 포함되지 않았다. SK바이오팜 기술을 사들인 JAZZ사가 2023년 XYREM(자이렘) 특허만료 이후 솔리암페톨을 전략적으로 출시할 전망이다.

SK바이오팜 파아프라인 추정가치(한국투자증권 자료)

SK바이오팜 밸류의 핵심은 세노바메이트다. 뇌전증 치료제 시장 규모(60억 달러) 역시 솔리암페톨보다 훨씬 크다. 선도업체는 점유율 21%의 UCB제약의 빔팻(Vimpat)으로 매출액은 13억 달러에 달한다.

한국투자증권은 세노바메이트에 3조5000억원의 가치를 매겼다. 2026년에는 10억 달러를 돌파해 지금의 빔팻과 비슷한 실적을 거둘 것으로 추정했다. 증권사 중 가장 높은 밸류를 제시한 대신증권은 뇌전증 시장 규모를 2021년 70억 달러로 전망했다. 세노바메이트의 경우 2026년 매출 17억 달러를 넘을 것으로 추정했다. 한국투자증권 추정치보다 7억 달러가 많은 수치다.

대신증권은 2개 주력 파이프라인의 시장 점유율 최대치는 25%로 제시했다. 결과적으로 세노바메이트 5조4000억원, 솔리암페톨 8072억원의 밸류를 합산했는데 기타 파이프라인의 가치는 포함하지 않았다. 대신증권 측은 "SK 측이 기대하는 밸류는 5조~8조원이라는 점에서 6조2000억원은 적정한 수준"라고 밝혔다.

미래에셋대우는 당초 SK바이오팜의 적정가치를 4조5000억원으로 평가했지만 올해 초 유럽지역 기술수출 이후 5조5000억원으로 평가액을 상향했다. 2020년 이후 예상 순이익의 15배를 적용한 수치다.

세노바메이트가 어느정도 시장점유율을 확보할지는 미지수다. 혁신 신약으로 시장을 빠르게 점유할 수 있지만 그 사이 다른 글로벌 제약사들이 반격을 가할 가능성도 있다.

SK바이오팜은 세노바메이트에 대해 미국에서 직접 제조와 판매도 도맡아 진행할 계획이다. 이익을 극대화한다는 점에서 잇점이 될 수 있지만 글로벌 유통 채널이 부족한 점은 극복 과제다. SK바이오팜은 유럽 지역에선 스위스 아벨 테라퓨틱스를 통해 상업화를 진행할 예정이다.


무엇보다 주목할 부분은 할인율이다. 한국투자증권은 7.5%, 대신증권은 8%의 할인율을 기업가치 산정에 활용했다. 향후 추정 매출액을 현가로 환산하는 과정에서 해당 수치를 적용했다. 다른 증권사들도 추정 실적의 차이가 있을 뿐 할인율은 비슷할 것으로 파악된다. 할인율이 작아질수록 기업가치는 커질 수밖에 없다.

바이오업체 관계자는 "여타 바이오기업의 밸류에이션에 적용되는 할인율이 두 자리 숫자라는 점을 감안할 때 SK바이오팜 할인율은 상당히 낮은 수치로 보인다"며 "할인율 자체가 상당히 주관적인 판단이지만 SK바이오팜이 대기업이라는 점도 영향을 미쳤을 것"이라고 말했다.

이 관계자는 "SK바이오팜이 실제 증권신고서를 작성할 때는 IPO 흥행을 위해서라도 이보다 낮은 기업가치를 적어낼 가능성이 있다"고 말했다. SK루브리컨츠의 경우 과거 IPO 과정에서 5조원의 기업가치를 제시했다가 투자자들이 외면하면서 공모를 철회한 바 있다.

시장 관계자는 "SK바이오팜 입장에선 제네릭 출시에 따른 경쟁 심화, 연구개발비 소진, 영구가치 평가 등을 가격에 제대로 반영할 필요가 있을 것"이라고 말했다.