이 기사는 2019년 05월 23일 10:37 thebell 에 표출된 기사입니다.

롯데손해보험(이하 롯데손보) M&A 협상이 막바지로 치닫고 있는 가운데, 인수 우선협상대상자로 선정된 사모펀드운용사(PEF) JKL파트너스의 투자 포인트에도 관심이 집중된다. 특별계정자산에 포함된 퇴직연금 등 장기보험의 운용수익과 낮아진 롯데 계열사 물량 비중 등이 우선적인 포인트로 거론된다. JKL파트너스는 적정 지급여력비율(RBC)을 훨씬 상회하는 유상증자를 기획중이다.

23일 투자은행(IB) 업계에 따르면 롯데손해보험의 인수 우협인 JKL파트너스가 수일 내로 롯데그룹과 주식양수도계약(SPA)을 체결할 계획이다. 양측은 전날 오후 이뤄진 협상에서 상당한 수준의 의견접근을 이룬 것으로 전해진다. 다만 아직까지 거래대상 세부 지분율 등 일부 사항은 합의되지 않은 것으로 알려졌다.

지난해 MG손해보험 인수가 좌절된 이후 JKL파트너스는 추후 인수대상으로 롯데손보를 미리 낙점하고 준비를 거듭해왔다. 회사 규모에 비해 퇴직연금 등 장기보험 자산규모가 크다는 점이 장점으로 지목된 롯데손보에서 JKL파트너스가 짚어낸 투자 포인트는 무엇일까.

◇ 6조원대 특별계정으로 '규모의 경제' 가능하다 판단

JKL파트너스는 우선 롯데손해보험의 특별계정자산에 주목했다. 통상적으로 보험사는 변액연금·보험과 퇴직연금 등 별도의 손익산출이 필요한 계약을 특별계정에 편입해 운용한다. 특별계정자산은 보험사의 투자에 사용되며 해당 투자수익을 계약자들에게도 분배하는 것이 보통이다.

2019년 3월 말 기준 롯데손보의 특별계정자산 총액은 6조6850억원으로 손해보험사 중에선 삼성화재에 이어 2위, 전체 보험사 중에서도 3위 규모에 해당한다. 롯데손보가 손보업계 중하위권의 외형을 갖췄다는 점을 감안하면 특별계정자산 규모는 상당한 수준이다.

IB업계에서는 특별계정자산이 5~6조원 수준을 넘기게 되면 ‘규모의 경제'가 실현된다고 보고 있다. 운용금액이 큰 만큼 마진을 챙길 수 있는 여지가 늘어나게 되고, 일부 계약에서 손해가 발생해도 충분히 메꿀울수 있다는 계산이 가능한 것이다. 원금보장형이 대부분을 차지하는 퇴직연금은 안정적 투자운용이 이뤄지는 경우가 대부분이다.

IB업계 관계자는 "퇴직연금 등 특별계정에 편입된 일부 장기보험 자산의 경우 원금보장이 필요해 이율이 상대적으로 낮은 국공채 등 안전자산이 투자 포트폴리오의 대부분"이라며 "운용규모가 작을 경우 계약자들에게 이익을 돌려주고 나면 회사가 챙길 수 있는 마진규모는 거의 없는 경우가 대부분"이라고 말했다.

◇ 줄어든 캡티브 비중…낮아지는 장기위험 손해율

당초 롯데손보의 전체 퇴직연금 중 과반 이상을 차지하는 것으로 알려졌던 롯데 계열사의 내부 퇴직연금 물량이 예상보다 낮은 점도 JKL파트너스의 이목을 끌었다. 현재 롯데손보의 롯데 계열사 퇴직연금 계약은 전체 퇴직연금 계약 중 30% 대 중반으로 유지되고 있다는 게 업계 관계자들의 전언이다.

퇴직연금 자산이 강점으로 평가받는 롯데손보는 내년 6월 퇴직연금 리스크가 반영되면 RBC 비율의 추가 하락이 예상된다. 다만 JKL파트너스는 롯데그룹의 물량이 예상보다 크지 않자 유상증자를 통해 RBC 비율을 보완한 뒤, 퇴직연금을 지속적인 성장동력으로 삼을 것으로 보인다.

업계 관계자는 "롯데손보의 퇴직연금 중 계열사 물량이 생각보다 많지 않아 JKL파트너스로서는 투자에 확신이 생겼을 것"이라며 "지난해 초부터 롯데손보는 새 고객을 유치하는 등 계열사 퇴직연금 비중을 지속적으로 줄여나가고 있었다"고 말했다.

조만간 대거 갱신주기가 도래하는 롯데손보의 실손보험 등 장기보험의 손해율이 지속적으로 낮아지는 점도 JKL파트너스에게 추가적인 성장 가능성에 대한 확신을 준 것으로 보인다. 지난 2013년까지 꾸준히 상승하던 국내 장기보험의 손해율은 100%를 정점으로 꾸준히 하락하고 있다.

실제 지난해 롯데손해보험이 인수한 인(人)보험 위주의 장기보험 손해율은 40% 미만까지 크게 낮아진 것으로 전해진다. 통상적으로 갱신주기가 도래하면 보험료는 인상되고 보험사의 위험손해율은 개선되는 효과가 나타난다. 향후 추가적인 손해율 개선이 이뤄질 경우 JKL파트너스는 롯데손보에서 더 많은 이익을 챙길 가능성이 높다.

◇ 적정 RBC 상회하는 대규모 유증으로 '첫 단추'

이와 같은 롯데손보의 투자 포인트를 파악한 JKL파트너스는 당국이 제시한 적정 RBC 비율을 크게 웃도는 수준에서 대규모 유상증자에 나설 계획이다. 유증 규모는 최대 5000억원 수준이 될 전망으로, 주요 출자자(LP)들이 참여하는 공동투자펀드(코인베펀드)의 활용 가능성이 높다.

퇴직연금 리스크가 롯데손보의 RBC에 오는 6월 70% 반영될 예정인데다가, 내년 6월에는 100%가 반영된다는 점을 볼 때 대규모 자본확충은 필수적인 상황이다. 그룹에서 이탈해 신용도가 낮아진 점도 유상증자의 필요성을 키웠다. 지난해 말 기준 롯데손보의 RBC는 당국의 권고치 150%에 근접한 상황이다.

JKL파트너스는 롯데손해보험의 자본확충을 최대한 신속하게 끝내 PEF의 인수로 인한 불안감을 해소하겠다는 목표다. 향후 대주주 적격성 심사에서 JKL파트너스가 당국의 권고기준을 크게 상회하는 유증 계획을 내놓을 시엔, 심사 통과는 물론 시장의 우려도 불식시킬 수 있을 전망이다.

IB업계 관계자는 "JKL파트너스가 롯데손보 유상증자를 위해서는 자금의 동원이 필수적"이라며 "출자자들에게 롯데손보 기업가치 상승에 대한 믿음을 줄 경우엔 예상보다 유상증자 규모가 커질 가능성도 남아있다"고 말했다.

롯데손보의 인수 우선협상자인 JKL파트너스는 2001년 기업구조조정전문회사(CRC)로 출발한 토종 사모펀드운용사(GP)다. 지난해 JKL파트너스는 △동해기계항공 △크래프톤 △GS ITM을 연이어 인수하며 사모펀드 시장의 주요 플레이어로 급부상했다. 최초로 스튜어드십 코드를 도입한 PEF 운용사인 JKL파트너스는 네 번째 블라인드 펀드인 10호 펀드까지 결성해 투자를 진행하고 있다.