이 기사는 2019년 12월 16일 16:27 thebell 에 표출된 기사입니다.

견고했던 국내 정유사의 신용도에 균열이 가고 있다. 잇따른 투자로 재무부담 가중되는 데다 업황 둔화로 수익성 저하세가 지속되자 BBB급 크레딧을 부여하고 있는 국제 신용평가사가 행동에 나섰다. 'AA+' 최우량 신용도에 힘입어 국내 크레딧 업계에서 강한 신뢰를 받고 있는 것과 대조적이다.

SK이노베이션과 GS칼텍스에 대한 신용도 하방 압력이 높아진 것과 달리 S-Oil은 현 수준의 크레딧을 안정적으로 유지하고 있다. SK이노베이션과 GS칼텍스 대비 1 노치(notch) 낮은 'BBB0' 등급을 보유해 등급 방어 여력이 남아있던 데다 대규모 투자가 사실상 일단락된 점 등이 영향을 미친 것으로 풀이된다. 배당 규모를 줄이는 등 재무구조 개선 의지가 드러난 점 역시 국제 신용평가사의 모니터링 기간을 늘렸다는 분석이 나온다.

◇정유사, 국제 신용등급 하향 압력 심화

흔들리지 않는 신용도를 자랑했던 국내 정유사의 위상이 달라지고 있다. AA+ 등급에 힘입어 실적 저하와 재무부담 심화의 이중고 속에서도 우량 펀더멘탈을 인정받았던 정유사들이 글로벌 신용평가사에게는 경고를 받고 있다.

이달 S&P는 SK이노베이션의 국제 신용등급을 BBB+에서 BBB0로 하향 조정했다. 업황 둔화 속에서도 전기차 배터리 사업에 대한 공격적인 투자를 지속해 펀더멘탈을 약화시킨 점 등이 부담 요소로 작용했다.

실제로 대규모 투자 기조에 힘입어 2017년 1조원대였던 SK이노베이션의 연결기준 순차입금 규모는 지난해와 올 3분기말 각각 3조원, 5조원을 돌파했다. 반면 정제마진 악화 여파로 올 1~3분기 상각전영업이익(EBITDA)은 전년 동기(3조 893억원) 대비 34% 감소한 2조 237억원 수준에 그쳤다.

지난 8월 무디스 역시 SK이노베이션에 대한 등급 하락 가능성을 드러냈다. 당시 무디스는 SK이노베이션의 신용등급(Baa1) 아웃룩을 '안정적'에서 '부정적'으로 바꿔달았다. 무디스는 투자부담과 업황 부진의 이중고 속에서도 높은 수준의 배당금을 지급한다는 점에서 향후 조정 순차입금이 추가적으로 증가할 것이라고 관측했다.

GS칼텍스에 대한 등급 하향 가능성도 제기됐다. S&P는 지난 9월 GS칼텍스(BBB+) 등급 아웃룩을 '안정적'에서 '부정적'으로 바꿔달았다. 당초 예상치보다 영업환경이 더욱 악화된 데다 일정 규모의 설비투자가 이어지고 있는 점 등이 주된 이유였다.

반면 무디스는 GS칼텍스에 Baa1(안정적) 등급을 유지하고 있다. 무디스는 2018년부터 2021년까지 계획된 2조 7000억원 규모의 MFC(Mixed-feed Cracker) 설비 투자로 재무지표가 약화되긴 하겠지만 GS칼텍스의 재무적 완충력 등을 고려할 때 현재 수준의 신용등급 유지에는 무리가 없을 것이라고 진단했다.



◇실적 직격탄 에쓰오일, 나홀로 등급 방어

유가 변동성 확대 등으로 실적 직격탄을 맞았던 에쓰오일은 상대적으로 크레딧 우려에서 비껴가 있는 모습이다. 무디스와 S&P는 에쓰오일의 차입부담 심화와 실적 둔화 속에서도 각각 Baa2(안정적), BBB0(안정적) 등급을 유지하고 있다.

에쓰오일은 올 2분기에만 연결기준 905억원의 영업손실을 냈다. 지난해 4분기 2923억원 규모의 영업손실을 기록한 지 2분기 만에 다시 적자 실적으로 돌아선 셈이다.

에쓰오일의 차입금 증가세 역시 뚜렷했다. 2016년 5082억원 수준이었던 순차입금은 이듬해 2조 6530억원으로 급증한 후 올 3분기말 6조원을 넘어섰다.

하지만 글로벌 신용평가사는 에쓰오일의 투자 사이클이 하방국면에 접어들었다는 점에 주목하고 있다. S&P는 2018년 2조원 규모였던 연간 캐팩스(CAPEX) 투자 규모가 2019~2020년 700~800억원으로 감소할 것이라고 전망했다.

배당금을 줄이는 등 재무구조 개선 의지를 드러낸 점 역시 주효했다. 에쓰오일은 2017년까지 순이익의 절반 이상을 배당했던 대표적인 '고배당 기업'이었다. 하지만 지난해 배당성향을 33.88%로 낮춰 재무건전성 개선의 여지를 만들었다.