이 기사는 2020년 02월 26일 15:04 thebell 에 표출된 기사입니다.

에이플러스에셋의 기업공개(IPO)가 일정이 임박하면서 투자자들의 관심은 밸류에이션(기업가치)으로 쏠리고 있다. 독립보험대리점(GA)은 그간 주식시장에 없던 종목이었다. 전혀 새로운 산업인 만큼 스타트를 끊는 에이플러스에셋의 역할이 무엇보다 중요하다는 판단이다.

증권업계는 개별 회사의 밸류에이션 보다는 GA업계의 성장가능성에 주목하는 분위기다.최근에는 보험상품의 설계와 판매를 동시에 해왔던 전통적인 전속채널보다 유통에 특화된 독립채널(GA)의 이용이 증가하고 있는 상황이다. GA는 다양한 제휴 금융사의 상품을 판매하는 독립 채널이다. 컴플라이언스 리스크(Compliance risk)와 거리가 멀기 때문에 '저비용 고효율화' 비전을 기반으로 패러다임 전환을 시도하고 있다.

증권업계 관계자는 "GA에 대한 전망이 밝은건 최근 산업 트렌드가 변화하고 있는 것과도 연관이 있다"며 "금융 유통채널이 대형화되면서 보험업도 제조-판매 기능이 분리되고 있는 추세"라고 설명했다.

◇GA업계, 의미없는 PBR…해외 피어그룹 'PER' 기준

GA업계의 밸류에이션을 산정할 때 중요한 지표는 주가수익비율(PER)이다. GA는 자체보유 상품은 없고 일반 보험사의 상품을 대리 판매를 진행하기 때문에 자산 성장 추이보다는 수익성 지표가 더 중요하다. 부실자산이 발생할 우려도 없다. 보험업계를 강타하고 있는 신국제회계기준(IFRS17)에 따른 보장성상품(확정형금리) 역마진 리스크와 무관하다는 점도 수익성 측면에서 구조적인 장점으로 꼽히기도 하다.

때문에 밸류를 예측할 때 전속 보험사와 달리 자산이 기준이 되지 않는다. 일정시점의 순자산가치를 반영하는 지표인 주가순자산비율(PBR)로 밸류에이션을 책정하기에는 무리가 있다는 분석이다. 내재가치(EV·Embedded Value)역시 금리 하락 국면에서는 신뢰도가 낮은 것으로 평가된다. 결국 GA는 기업의 수익성을 기반으로 가치를 판단하는 PER을 기준으로 삼는게 적당하다는 판단이다.

국내에 유사한 사업구조를 지닌 상장사가 아직까지 없기에 밸류에이션을 예측하기 위해서는 해외 피어그룹(비교기업) PER을 기준으로 삼을 수 밖에 없다. 업계에서 거론되고 있는 에이플러스에셋의 피어그룹으로는 영국 런던에 본사를 둔 보험중개사 에이온(Aon)과 미국 보험중개기업 마쉬 앤드 맥레넌 컴퍼니(Marsh & McLennan Companies) 등이 대표적이다. 두 곳 모두 미국 NYSE(뉴욕증권거래소) 상장사다.

두 해외 피어그룹의 PER을 기준으로 밸류를 책정해본다면 어느정도 흥행 요건을 갖췄다는 평가가 나온다. 26일 기준 에이온(Aon PLC, AON)과 마쉬앤맥레난(MMC)의 PER은 각각 33.26배, 35.12배다. 최근 평균치를 참조한다면 PER 32~35배를 적용할 가능성이 높다. 또 두 피어그룹의 주가는 최근 5년새 두 배 가량 올랐다. 주가 추이를 감안하면 멀티플의 추가적인 상승 여력도 기대할 수 있다.

지난해 상반기 이익을 단순 연환산(×2)하고, 비교기업 가운데 보수적 멀티플(PER 32배)을 적용해보면 에이플러스에셋의 지분가치는 2432억원이 도출된다. 2017년 상반기 투자시점(1086억원) 대비 지분가치가 두배 가량 오른 셈이다.

에이플러스에셋 관계자는 "피어그룹이나 공모가 산정 등과 관련해서는 주관사와 논의를 거쳐야 한다"라며 "내달 결산 이후 논의를 시작할 예정으로 그 전까지는 투자설명회(IR)에 주력하고 있다"고 설명했다.

◇에이플러스에셋의 경쟁력, '소비자보호'+'자회사 성장 전망성'

그간 GA업계에서는 피플라이프, 인카금융서비스, 리치앤코 등 대형 GA들이 IPO를 긍정적으로 검토해왔다. 그런데도 자본시장 전문가들이 에이플러스에셋을 경쟁우위에 둔 건 불완전판매율 등 건전성 지표가 월등히 우수하기 때문이다. 특히 소비자보호 장치는 GA업계 내에서 독보적이라는 평이다.

특히 계약의 건전성 여부를 가늠하는 지표인 13회차 계약 유지율은 2016~2018년 3년 평균 85.16%로 GA업계에서 가장 높다. 타사와 비교해도 4~6%포인트 가량 높다. 25회차 유지율은 74.2%로 대형 생보사보다 9%포인트 정도 높은 수준이다. 이를 기반으로 2년 연속 100억원 이상의 당기순이익을 기록하고 있다.

업계 관계자는 에이플러스에셋을 두고 "독자적인 고객관리시스템 노하우를 갖추고 있다며"며 "월등한 계약유지율은 일각에서 제기하는 부실 계약 우려를 불식할 수 있는 수준"이라고 말했다.


에이플러스에셋은 회사형 GA다. 상당수 GA는 중소형 대리점의 연합체 형태다. 브랜드는 하나지만 여러 대리점이 모인 형태라 일관된 경영 전략이 없다. 이에 비해 에이플러스에셋은 본사에서 설계사 교육부터 고객 응대 방법, 상품 마케팅 전략 등을 총괄한다.

체계적인 설계사 교육 시스템도 차별화된 포인트다. 에이플러스에셋 소속 설계사들은 무경력자의 경우 4주간 직무 교육을 받아야만 현장에 투입하도록 하고 있다. 에이플러스에셋은 35개의 생·손보사의 상품을 판매하고 있기 때문이다. 방대한 상품을 회사별, 상품별로 보장내용부터 사업비, 투자수익률, 상품가격 등을 철저하게 숙지하고 있어야 소비자에게 적합한 상품을 추천할 수 있다는 철학이 담겨있다.

업계는 총 5개의 연결 자회사의 성장 가능성도 주시하고 있다. 단순 현금창출력 이외에도 소비자와 얼마나 밀접한 연관이 있는지도 밸류 산정에서 중시되는 기준이다. 현재 자회사의 사업 범위는 상조서비스부터 부동산컨설팅, 헬스케어 서비스 등 다양하다.

통상적으로 보험업은 15% 지분을 가지고 있으면 연결대상 종속회사(8곳)로 본다. 그러나 에이플러스에셋이 실질적인 지배권을 지녔다고 판단하는 자회사는 4곳(에이플러스라이프, 에이플러스리얼티, 에이에이아이헬스케어, 파인랩)과 관계기업인 코크렙제31호위탁관부동산투자회사이다.

코크렙 지분율(10.10%)은 20% 미만이지만 이사회에서 의결권을 행사할 수 있으므로 지분법을 적용한다. 출자구조상 자회사가 지배하는 손자회사(에이플러스모기지, 에이플러스부동산중개, 에이플러스인터내셔널, 에이플러스호담라이프케어)는 제외한다.


5개 자회사의 재무적 성적은 대체로 양호한 편이다. 에이플러스리얼티(종합부동산컨설팅)와 파인랩(인터넷쇼핑몰)이 2018년부터 적자전환했지만 에이에이아이헬스케어(응급의료지원서비스)는 꾸준한 우상향 흐름을 보이고 있다. 헬스케어의 당기순익은 2017년 9월 말 3억2643만원에서 작년 9월말 6억5058억원으로 두배 가량 늘었다.

에이플러스라이프(상조서비스)는 2018년 순이익이 주춤했지만 작년 9월 말 12억6617억원의 순이익을 거두며 반등에 성공했다. 코크렙제31호위탁관리부동산투자회사는 30억원대 이상 순익 흐름을 유지 중이다.