이 기사는 2020년 08월 12일 06:40 thebell 에 표출된 기사입니다.

언택트(Untact) 시대 수익 궤도에 오른 카카오(AA-)가 신용등급까지 끌어올릴 것인가. 매분기 현금창출력이 크게 확대되면서 신용도가 한층 견고해지고 있다. 재무건전성은 오랜 기간 순현금 기조를 고수할 정도로 견고하게 유지돼 왔다.

마침 올들어 신용평가업계가 등급조정 트리거를 상향 쪽에 유리한 방향으로 조정했다. 당초 제시한 요건은 현실화 가능성이 낮았으나 새로운 기준은 당장 올해도 달성할 여지가 있다. 카카오의 강화된 신용도가 등급 상향으로 이어질 수 있다는 기대감이 커지고 있다.

◇최대 영업익 릴레이, 톡비즈 효자 노릇…유동성 풍족 사업구조, 현금창출력까지

카카오가 6분기 연속으로 최대 영업이익을 경신하는 기록을 세웠다. 올해 2분기 영업이익은 977억원으로 집계돼 전년보다 141.7% 급증했다. 매출액도 9528억원으로 30% 증가했다.

무엇보다 '톡비즈'의 매출 규모가 올들어 고속 성장하고 있다. 카카오톡 광고와 전자상거래 매출이 인식되는 부문이다. 매출액이 매분기 전년보다 70~80%씩 증가하고 있다. 국민 메신저는 단번에 광고주가 몰리는 국민 광고판으로 진화하고 있다. 여기에 카카오페이와 카카오모빌리티 등 신사업과 픽코마 등 유료콘텐츠 부문도 본격적으로 성장 궤도에 올라섰다.


현금창출력(EBITDAR, 리스상각비 내 임차료 포함)도 숨가쁘게 늘어나고 있다. 올해 2분기 1591억원을 달성해 전년(942억원)보다 649억원 증가했다. 자본적지출(CAPEX) 역시 늘어났지만 증가 규모(276억원)가 EBITDAR에 미치지 못한다. 당분간 순현금 기조가 강화될 수밖에 없는 흐름이다.

인터넷 서비스 업종의 특성상 재고자산에 묶인 현금이 적은 것도 유동성 측면에서 유리하다. 운전자본 부담이 낮은 사업 구조다. 이익 규모가 대폭 꺾인 2018년에도 잉여현금흐름(FCF)은 흑자를 유지했던 이유다.

순현금 규모는 올해 1분기 말 이미 1조6597억원에 이르고 있다. 2017년부터 현금성자산이 차입금보다 많았던 만큼 재무 위험에선 신용등급 상향을 노리는 데 걸림돌이 없다. 진즉부터 재무건전성에 대한 등급상향 요건(실질적 무차입 유지, 순현금 규모 EBITDA 2배 이상)을 충족하고 있다.

다만 신용등급 상향의 발목을 잡은 건 사업 위험에 대한 신용평가사의 판단이었다. 그간 한국신용평가는 '영업이익률 25% 유지', 한국기업평가는 '시장지배력과 사업포트폴리오 제고' 등을 등급상향 요건으로 제시해 왔다. 정량 지표인 영업이익률 25%는 쉽게 넘을 수 없는 허들이다. 역대급 실적을 누리는 올해 1~2분기 영업이익률도 10% 수준이다.


◇'영업이익률 25%→영업익 5000억' 변경…올해 컨센서스 4000억~5000억

하지만 최근 신용평가업계에서 전향적 움직임이 감지된다. 유일하게 정량적 수치를 요구한 한국신용평가가 영업이익률 25% 요건을 '영업이익 창출규모 5000억원 상회'로 변경했다.

등급상향 트리거가 마진율에서 절대 규모로 바뀌면서 어느 때보다 신용등급 상향에 다가서고 있다. 인터넷 서비스 기업은 신성장동력을 트렌드 변화에 맞춰 끊임없이 확보해야 한다. 이런 숙명 속에서 비용 감축으로 20% 대 영업이익률을 고수하는 건 무거운 부담이다.

반면 영업이익이 5000억원을 돌파하는 건 당장 올해부터 넘볼 수 있는 목표다. 증권업계는 언택트 흐름을 만난 카카오의 올해 영업이익 컨센서스를 4000억~5000억원으로 잡고 있다. 하반기에도 어닝 서프라이즈를 유지할 경우 주요 신용평가사의 등급상향 요건을 모두 만족할 가능성이 높다.

한국신용평가는 과거 등급조정 요건이 현재 카카오의 사업 모델을 변영하지 못한 것으로 판단했다. 영업이익률 25%를 기준으로 내세운 건 당시 사업이 광고와 게임 등에 국한돼 있었기 때문이다. 하지만 현재 인수합병(M&A)이나 직접 투자를 통해 사업 포트폴리오를 공격적으로 확대하고 있다. 결국 영업수익률보다 이익창출력(절대 규모)이 더 적합한 지표인 것으로 결론을 내렸다.


◇순현금 기조 굳건, 수년 째 1조 이상…계열사 IPO 이벤트, 모두 빅딜

카카오는 조 단위 인수합병(M&A) 등 대형 이벤트가 없다면 순현금 기조가 뒤바뀔 가능성이 낮다. 올해 2분기 말 현금성자산(단기금융상품 포함)이 전분기보다 약 2800억원 줄었으나 총차입금(리스부채 포함) 역시 2000억원 안팎 감소한 것으로 파악된다. 순현금 규모는 1조6000억원 수준을 유지할 것으로 관측된다.

하반기부터 릴레이를 벌일 계열사 기업공개(IPO)도 신용도를 높이는 데 한몫을 할 전망이다. 내달 공모를 마치는 카카오게임즈는 희망 공모가 밴드(2만~2만4000원) 기준 전체 공모액이 3200억~3840억원이다. 공모구조가 신주모집 100%인 만큼 종속기업 유상증자 형태로 카카오의 연결기준 현금흐름을 강화시킬 이벤트다. 자본총계의 증가도 예상돼 재무건전성을 다각도로 뒷받침할 전망이다.

카카오게임즈에 이은 IPO 후보는 카카오페이지와 카카오뱅크 등이다. 모두 조 단위 빅딜이다. 종속기업으로 분류되는 카카오페이지의 경우 재무구조 개선의 효과가 카카오게임즈와 동일하다. 공모구조(신주모집, 구주매출)에 따라 현금의 종착지는 바뀌겠지만 모두 모회사 카카오의 재무구조(연결기준)를 한층 강화시킬 전망이다.