이 기사는 2020년 11월 19일 10:09 thebell 에 표출된 기사입니다.

대한항공(BBB+, 하향검토)의 아시아나항공 인수는 신용등급엔 긍정적 이벤트로 평가된다.

산업은행이 최상의 조건으로 딜을 주도하고 있는 덕이다. 산업은행은 채권이 아닌 에퀴티 투자로 인수자금을 지원한다. 대한항공은 최소의 자금으로 세계 10위권 국적 항공사로 재탄생한다.

중기적으로도 긍정적이다. 빅브라더(산업은행)가 주주가 됐다. 코로나19 파장이 끝날 때까지 사업과 재무안전판 역할을 해줄 수 있다.

◇산은 한진칼에 8000억 지원

이번 인수 과정 자금 흐름은 '산업은행->한진칼->대한항공->아시아나항공' 루트로 정리할 수 있다. 올 연말을 시작으로 내년 6월까지 인수절차를 마무리할 것으로 보인다.

산업은행이 한진칼 제3자 배정 유상증자에 5000억원, 교환사채(EB) 발행에 3000억원을 투입한다. 한진칼은 이 중 7300억원을 투입해 대한항공의 2조5000억원 규모 주주배정 유상증자에 참여한다.

이후 대한항공은 1조5000억원 규모의 아시아나항공 제3자 배정 유상증자에 참여한다. 아시아나항공이 발행하는 3000억원 규모의 영구전환사채도 인수할 예정이다. 유상증자 완료 시 대한항공은 지분율 64%를 소유한 아시아나항공 대주주로 등극한다.


◇산업은행 '빠른 정상화' 기조

신용평가업계는 이번 인수가 대한항공의 BBB+ 등급 방어에 결정적인 역할을 할 것이라 보고 있다. 산업은행이 아시아나항공을 살리기 위해서 칼을 꺼내든 만큼 지원 의지가 확고하다는 평가다.

한국신용평가와 한국기업평가는 현재 대한항공을 BBB+ 하향 검토 대상에 등록했다. 한신평은 17일 보고서를 통해 금번 인수로 대한항공 신용도에 급박한 하방압력이 완화될 것이라고 예상했다.

대한항공과 아시아나항공이 합쳐진 '통합 FSC'와 진에어, 에어부산, 에어서울을 아우르는 '통합 LCC'가 출범하는 만큼 시장점유율에서 우위를 지닐 수 있다. 시장점유율에서 통합 FSC는 38.7%, 통합 LCC는 14.9%를 차지할 것으로 예상된다.

산업은행 지원 의지는 신평업계가 가장 예의주시하는 부분이다. 무엇보다 산업은행이 FI(재무적 투자자) 역할보다 빠른 정상화를 위한 지원에 무게를 뒀다는 평가다. 작년 현대중공업그룹에 대우조선해양을 매각할 때부터 이 기조가 시작됐다.

산업은행은 대우조선해양에 2015년 이후 7조원을 투입했지만 부담이 커지자 재빨리 새주인 찾기에 나섰다. 현대중공업그룹이 대우조선해양을 인수하는 과정에서 부담을 최소화시켜주는 전략을 택했다.

현대중공업그룹의 인수 비용은 형식적으로 3조6000억원이었다. 하지만 산업은행이 보유한 대우조선해양 지분 가치가 2조1000억원이었고 유상증자 1조5000억원에 대한 산업은행의 지원으로 현대중공업그룹이 실제 부담한 비용은 6400억원 수준이었다.


이번 인수 과정에서도 산업은행이 유상증자 과정에 참여하는 만큼 대한항공 부담은 꽤 완화된다. 대한항공은 부채비율이 1099.4%지만 유상증자 이후 517.6%로 절반 가까이 줄일 수 있다. 아시아나항공을 인수해도 부채비율 526.4% 수준을 유지한다.

◇남은 변수 제거, 코로나19 영향 고려해야

다만 산업은행 지원 의지와 별개로 남아있는 변수들을 제거하는 것은 불확실성이 존재한다. KCGI·반도건설·조현아 3자 연합이 반대 의사를 밝혔다. 인수 절차가 완료되면 노선 정리도 해야한다.

코로나19로 인한 비우호적 영업환경도 고려해야한다. 산업은행의 지원은 단기적 이벤트지만 코로나19로 실적이 꾸준히 나빠진다면 시장 지위 향상과 관계없이 등급 하향 압력이 커질 수밖에 없다.

백신 운반도 고려해야할 포인트다. 대한항공과 아시아나항공 모두 코로나19 백신 운송을 위한 전담 TF를 구성한 만큼 향후 시너지 효과가 얼마나 날지도 봐야한다.

신평업계 관계자는 "정부 돈이 들어가고 산은의 의지가 확고한 만큼 BBB+ 방어에는 분명 호재"라며 "다만 아직 남아있는 변수들과 코로나19 영향 등을 장기적으로 지켜봐야 한다"고 말했다.