이 기사는 2021년 02월 09일 16:25 thebell 에 표출된 기사입니다.

SK바이오사이언스는 기관투자자 사이에서 흥행 가능성이 높다고 평가받는다. 3대요건으로 꼽히는 △합리적 공모가 △상장 후 유통물량 제한 △펀더멘털(기초체력) 안정성 등을 모두 갖춘 덕분이다.

업계에선 SK바이오사이언스 기업가치(밸류)가 상장 후 10조원까지 뛸 것으로 보고 있다. 장외가 기준으론 이미 15조원에 이른다. 하지만 공모가 기준 밸류는 3조~4조원이다. 여기에 상장 후 주식유통물량비중은 25% 미만이라 오버행(대규모 매각 대기물량) 우려도 없다. 올해 실적(펀더멘털)은 코로나19백신 위탁생산(CMO) 본격화로 퀀텀점프가 유력하다.

중장기 펀더멘털이 불확실하다는 것이 유일한 단점이다. 포스트코로나 시대에 진입하면 CMO사업도 위축이 불가피하다. 실적을 유지할 대안이 필요하다. 때문에 적정 가치 이상으로 몸값이 뛰는 것은 위험할 수 있다는 지적이다.

◇상장 후 시총 10조원 예상…공모가 밸류는 3~4조

증권신고서에 따르면 SK바이오사이언스는 예상 밸류를 6조3383억원으로 산출했다. 미래가치를 끌어온 밸류다. 이익이 아닌 생산량을 밸류에 연동시킨 EV/Capacity를 평가방법으로 썼다. 피어그룹 평균 EV/Capacity배수인 2.64배에 발행사 생산능력 2만3924L(리터)를 곱했다. 할인율(20.99%~40.44%)까지 감안한 밸류는 3조7752억~4조3145억원이다.


그럼에도 일부 기관들은 합리적인 밸류로 보고 있다. 다른 바이오 IPO와 달리 올해 이익창출이 확정적인데다 규모도 크기 때문이다.

증권업계에선 SK바이오사이언스가 코로나19 백신을 1억도즈만 생산해도 올해 연간매출은 2조원(공급가 2만원 가정), 영업이익은 6000억원(이익률 30% 가정)에 이를 것으로 추정하고 있다. 보수적 추정이다. SK바이오사이언스 백신 생산기지인 L-HOUSE 생산능력은 5억도즈다.

올해 연간 순이익을 4000억~5000억원으로 예상하면 현재 밸류는 저렴하다. 주가수익비율(PER)이 4000억원 순이익 가정 시 9.4배(3조7752억원 밸류)~10.8배(4조3145억원 밸류)에 그친다. 5000억원 순이익을 가정하면 PER은 7.6~8.6배다.

국내 대표적 CMO 업체인 삼성바이오로직스 PER이 149배, 셀트리온이 88배 수준인 것과 비교하면 크게 낮다. 이에 SK바이오사이언스 PER은 상장 후 20~25배 수준으론 뛸 것이란 관측이다. PER 20~25배를 적용하면 밸류는 4000억원 순이익 가정시 8조~10조원, 5000억원 순이익 가정시 10조~12조5000억원이 된다.

적정 밸류가 10조원은 될 것이란 관측 배경이다. 이미 장외가 기준으론 적정 밸류(10조원)도 크게 상회한다. 38커뮤니케이션에 따르면 최근 SK바이오사이언스 주식은 주당 20만5000원에 거래되고 있다. 이 가격 기준 밸류는 15조6825억원이다.

◇유통물량 25%, 기관락업시 10%대로

여기에 상장 후 유통물량되는 물량도 역대급으로 적다. 전체 상장 주식수(7650만주) 가운데 25.57%인 1956만주만 유통된다. FI(재무적투자자)가 없기 때문이다. 상장 전 기준 SK케미칼만 지분 98.04%를 보유하고 있다.


SK케미칼은 구주매출분을 제외한 잔여지분 5235만주(상장 후 68.43%)에 대해 의무적으로 6개월간 지분을 팔지 못하는 보호예수를 걸었다. 여기에 공모물량을 우선배정(20%) 받은 우리사주조합도 지분 6%를 1년간 매도하지 못한다. 즉 거의 공모주주 물량(24%)만 상장 직후 유통된다.

더불어 공모에 참여하는 기관투자자들이 보다 많은 물량을 확보하기 위해 의무보유확약을 대거 걸 것으로 예상된다. 작년 3대 빅딜인 SK바이오팜은 기관 의무보유확약 비중이 81.15%, 카카오게임즈는 56%, 빅히트는 44%였다.

SK바이오사이언스도 비슷한 투자 열기를 보일 것이란 관측이다. 기관들이 배정분 55%(1262만2500주)의 절반(631만주)에 대해서만 의무보유확약을 건다고 가정하면 상장 후 유통가능물량 비중은 17%까지 떨어질 수 있다.

펀더멘털도 최소 올해까지는 탄탄할 것이란 관측이다. CMO시장은 진입장벽이 높은 반면 수요는 넘쳐난다. 즉 공급사(CMO업체) 우위 시장이 형성되고 있다. 올해 예상실적(순이익 4000억~5000억원)에 대한 변동성이 크지 않다.

한 기관투자자는 “올해 예상되는 순이익을 감안하면 IPO 밸류(3조~4조원)은 싸다고 판단된다”며 “상장 후에 최소 10조원으로까지 시가총액이 높아질 것”이라고 말했다. 이어 “유통물량이 기본적으로 낮은데다 기관들이 의무보유확약도 많이 걸 것으로 예상되는 점도 흥행이 점쳐지는 이유”라고 덧붙였다.

◇중장기는 불확실…의무보유확약 기간 고심

다만 내년 하반기 이후 실적이 불확실하다는 것이 최대 약점으로 꼽힌다. SK바이오사이언스는 본업인 백신으로 창출했던 순이익이 지난해 300억원대에 그친다. CMO사업 덕분에 퀀텀점프가 예상되는 기업이다.

코로나19 펜데믹 국면엔 글로벌 인구 대다수가 백신을 1차 접종할 것이기 때문에 막대한 CMO 수요가 발생한다. 최소 내년 상반기까지는 수요가 안정적일 수 있다. 하지만 이후엔 독감백신과 마찬가지로 간헐적 접종을 하게 돼 수요가 급격히 떨어질 수 있다. 수요가 떨어지면 CMO 공급 단가도 낮아질 우려가 있다.

올해가 실적 퀀텀점프 시작이자 마지막일 수 있다. 이에 SK바이오사이언스가 적정 밸류를 유지하려면 새로운 파이프라인 구축 등 대안마련이 필요하다는 관측이다. 즉 내년 이후 밸류 방향성은 불투명하다.

이 탓에 기관들 최대 고민은 의무보유확약 기간을 얼마나 길게 설정할지가 되고 있다. SK바이오사이언스가 대안을 선명히 제시하지 못할 경우 의무보유 기간에 주가가 하락할 수 있다.

앞선 관계자는 “공모 흥행과 상장 직후 주가상승은 유력해 보이지만 중장기 펀더멘털에 대한 리스크가 있다”며 “이에 기관들은 대다수 1~3개월 의무보유확약을 해 리스크를 최소화할 것 같다. 물론 투심이 과열될 경우 6개월을 거는 분위기로 전환될 수도 있다”고 말했다.