이 기사는 2022년 08월 04일 16시02분 thebell에 표출된 기사입니다

상상인증권의 첫 스팩 합병 기업인 비투엔의 성장세가 예상보다 더디다. 합병 과정에서 제시했던 2021년도 추정치와 실제 매출간의 괴리가 꽤 크다. 올해도 아직까지 반전을 기대하기는 힘든 상황이다.

다만 엑시트 성과는 포기하지 않고 있다. 스팩에 투자한 전환사채를 조만간 보통주로 전환할 수 있다. 전환가액을 고려하면 최소 두 배 이상의 시세차익을 거둘 것으로 보인다.

◇작년 매출 257억원…추정치인 325억원과 괴리 발생

상상인증권은 작년 11월 상상인제1호스팩(옛 골든브릿지이안제5호스팩)과 비투엔의 합병 작업을 모두 마무리지었다. 상상인증권으로서는 2019년 3월 골든브릿지투자증권에서 사명을 바꾼 뒤 처음 성사시킨 스팩 합병인 만큼 의미가 크다.

향후 5년간의 추정 실적을 활용한 비투엔의 수익가치는 652억원으로 내다봤다. 여기에 상상인제1호스팩과의 합병 비율 등을 고려해 최종 합병 밸류에이션은 약 600억원으로 책정했다.

합병 과정에서 비투엔의 매출을 2021년 325억원을 시작으로 2025년 591억원까지 성장할 것으로 내다봤다. 같은 기간 영업이익은 37억원에서 85억원까지 증가한다는 로드맵이다. 데이터솔루션 시장에서 꾸준히 성장세를 이어 온 만큼 전망이 좋다.

하지만 실제로는 2021년 매출 257억원, 영업이익 22억원을 기록했다. 전년 대비 매출(248억원)은 3.6% 증가하는 데 그쳤으며, 영업이익(34억원)은 오히려 35% 감소했다. 당기순손실 17억원을 기록하면서 적자전환했다.

영업이익과 순손실의 경우 주가와 스팩 공모가(2000원) 간의 차이에 따른 합병비용 37억원이 영업외비용으로 잡히며 저조했다. 다만 합병비용은 실제 현금 유출은 없는 비용이다. 이 점을 고려하면 충분히 회복할 여지가 남아있다.

그럼에도 매출 성장률은 여전히 더디다. 2021년 추정치와의 괴리가 25%가 넘는다. 올 1분기말 기준으로는 매출 50억원을 기록했는데 작년 동기(45억원) 대비 성장률이 10%에 불과하다. 연환산하면 200억원으로 2022년 추정치(381억원)와의 괴리는 여전히 크다. 올 1분기에는 합병비용이 포함되지 않았음에도 영업손실(11억원)을 기록했다.


◇11월부터 CB 전환 가능…시세차익 두 배 이상 기대

성장세는 예상보다 더디지만 공동 발기인인 이안허브에 이어 조만간 엑시트 성과를 낼 수 있을 것으로 보인다.

상상인증권은 당시 보통주 2000만원과 CB 4억8000만원을 스팩에 투입했다. 발기인으로 들어온 이안허브는 보통주에 4억8000만원을, CB에는 5억2000만원을 투자했다. 보통주와 CB의 발행가액과 전환가액은 모두 주당 1000원이다.

이안허브는 앞서 엑시트를 끝냈다. 상장 후 6개월이 지난 시점인 지난 5월 30일 보유 중인 1회차 CB에 대한 전환청구권을 전량(52만주) 행사했다. 당시 주가는 주당 2400~2700원 사이에서 형성되어 있었다.

상상인증권은 자본시장 및 금융투자업에 관한 법률 시행령에 따라 합병대상법인과의 합병기일 이후 1년이 경과하는 시점에서 CB를 처분할 수 있다. 이를 고려하면 오는 11월경 전환할 수 있다. 최근 두달 간 비투엔의 주가는 한때 주당 1800원까지 떨어졌다가 최근 주당 2300원대를 회복했다.

사업보고서에 따르면 작년 상상인증권의 '당기손익-공정가치측정금융자산처분이익'은 약 15억원에 불과하다. 비투엔 스팩 합병 한 건으로 일년치 수익의 30% 가량을 해결할 수 있는 셈이다.

한 IB업계 관계자는 "통상적으로 스팩 투자는 두 배 가량의 시세차익 노리는 경우가 대다수라 스팩 공모가 이상으로만 주가가 유지된다면 충분히 성공적"이라며 "다만 합병 이후 성장세가 증권사가 제시한 추정치보다 더딘 기업이 많고 스팩으로 상장한 기업 대부분 기업가치가 1000억원 수준에 불과하다"이라고 말했다.