이 기사는 2022년 08월 12일 07:34 thebell 에 표출된 기사입니다.

두산테스나가 테스트 사업의 특성을 발판 삼아 외형성장과 함께 우수한 현금흐름을 보이고 있다. 반도체 테스트를 전문으로 하는 '테스트 하우스'는 고객사 물량을 수주받아 클린룸 내 설비로 검사를 수행하고 비용을 받는다. 테스트 신규장비 구매 및 업그레이드를 위한 설비투자(CAPEX)는 발생하지만, 인건비 등을 제외하면 원자재값 등은 거의 들지 않는다.

원자재에 구애받지 않아 매출원가와 재고자산은 낮은데 영업이익률까지 높다 보니 매출 상당량이 현금으로 전환되기 쉬운 구조다. 실제로 지난해 기준 두산테스나의 영업활동으로 인한 현금흐름(OCF)은 매출의 64.6%에 달하는 규모다. OCF처럼 기업의 현금상태를 볼 수 있는 지표인 감가상각비 제외 전 영업이익(EBITDA)도 매출의 68.4%로 큰 차이가 없다.

두산테스나는 시스템반도체 등 비메모리 반도체 위주 테스트 물량을 받고 있는 만큼 당분간 실적 증가세를 지속할 것으로 전망된다. 다만 반도체 패키징 기술 발전으로 칩내 입출력(I/O) 단자가 증가해 패키징 테스트의 고도화도 요구되는 만큼, 패키징 테스트 수주의 비중 증가를 고려할 필요가 있다는 평가도 나온다.

◇영업이익률 20%, 영업현금흐름 5년연속 우상향, 배당·투자여력 충분

두산테스나는 지난해 2076억원 매출과 541억원의 영업이익을 기록했다. 2017년과 비교하면 매출은 510%, 영업이익은 446%나 증가했다. 외형이 성장하면서 수익성은 하락하는 기업도 상당수지만 반도체 분야 기업답게 두산테스나의 영업이익률은 동기간 매년 20%의 고수준을 유지했다.

꾸준한 외형성장 및 고수익성 유지 외에도 눈여겨볼 점은 두산테스나의 견조한 현금흐름이다. 현금흐름은 기업의 현재 현금창출 능력과 사용방향을 보여준다. 만약 OCF나 EBITDA 등 현금창출 지표 등이 장기간 악화된 상태면 투자 시에 보유 자금이 아닌 부채를 끌어와야 하거나, 외부여건의 불안정한 상황에 대응할 재무적 체력이 떨어진 것으로 판단 된다.


지난해 기준 영업이익과 감가상각비를 합친 두산테스나의 EBITDA는 1421억원에 달한다. 이를 매출로 나눈 EBITDA 마진율도 68.4%로 상당한 수준이다. EBITDA와 달리 OCF가 좋지 않다면 한계나 부실 징후를 보일 위험성도 있지만 이 역시 준수한 수준이다. 두산테스나의 지난해 OCF와 마진율은 각각 1341억원, 64.6%다. 5년간 변화 추이 역시 두 지표 모두 우상향을 기록했다.

우수한 현금창출능력은 두산테스나의 이익잉여금, 자본잉여금도 증가시키고 있다. 이익잉여금은 2017년 511억원, 2018년 664억원, 2019년 880억원으로 증가했으며 2020년과 지난해에는 각각 1247억원과 1684억원을 기록했다. 자본잉여금은 2017~2018년 139억원을 유지하다 2019년 647억원으로 증가한 뒤 2020년과 지난해 822억원까지 늘어났다.

이익잉여금과 자본잉여금은 보통 사내유보금으로 묶여 기업 내부에서 조달 가능한 자금 수준을 판단하는 지표로 사용된다. 이익잉여금과 자본잉여금이 전부 다 실제 현금으로 존재하는 것은 아닌 만큼 감안할 필요성은 있으나 두산테스나가 주주배당 또는 재투자 여력이 풍부한 것으로 생각할 수 있다.

◇반도체 장비 투자, 매출로 직결돼…CIS·웨이퍼 비중 높아

두산테스나는 현재 시스템 반도체 위주 테스트를 진행하고 있다. 메모리 반도체와 달리 시스템 반도체는 중장기적으로 외주 수요가 유지될 것으로 예상된다. 특히 비중이 51.4%로 가장 많은 매출을 올리는 카메라이미지센서(CIS)는 모바일향 카메라 모듈 수요의 증가 및 자율주행차 개발 가속 등의 영향을 받아 계속 시장이 확대될 것으로 보여 수주물량 증가가 기대된다.

두산테스나는 2019~2021년 동안 3200억원 규모 자금을 들여 상당한 수준의 CIS 테스트 장비를 구축했다. 반도체 테스트 사업은 장비에 투자한 만큼 매출이 늘어나는 구조이기에 꾸준한 장비 투자가 경쟁력 유지의 관건이다. 최근 두산테스나는 CIS에 이어 27% 비중을 차지하는 어플리케이션프로세서(AP) 장비의 확보에도 나선 상태다. 장비 확보는 고객사와 긴밀한 협의를 거쳐 진행되는 만큼 추후 AP 테스트 수주 증가가 기대된다.

다만 일각에서는 두산테스나가 웨이퍼 테스트에 편중된 수주구조에서 벗어나 패키징 테스트 영역을 확장시킬 필요가 있다는 소견도 나온다. 두산테스나는 공정별로 구분된 웨이퍼 테스트와 패키지 테스트 중에서 웨이퍼 분야의 비중이 매우 높다. 지난해 매출의 92.2%가 웨이퍼 테스트에서 발생했는데, 최근 패키징 테스트의 고도화에 대응해 수주 영역을 늘리는 것도 고려해야 한다는 것이다.

웨이퍼 테스트는 불량칩이 패키징에 사용되는 것을 방지하는 공정이다. 프로브 카드로 불리는 장비에 있는 바늘 형태의 프로브팁으로 전기를 보내 웨이퍼와 다이의 전기신호를 측정하고 양품/불량을 판정한다. 불량 웨이퍼 투입을 차단해 원가 절감 및 수율·수익성 증가를 실현한다. 반면 패키징 테스트는 최종 완성된 반도체 패키지를 극한 환경에서 실험하고 내구도 등을 검사해 기준에 적합한 제품을 선별하는 데 중점을 둔다.

반도체 업계 한 관계자는 "I/O 단자를 칩 외부 면적까지 배치한 팬아웃 공정 등 전기적 연결이 복잡해진 반도체 패키지가 등장하는 중"이라며 "반도체 패키지의 설계 복잡성 증가는 패키지 테스트의 고도화를 부르는 만큼 상대적으로 외주 수요가 유지될 가능성이 높다"고 설명했다.