이 기사는 2022년 10월 07일 17:35 thebell 에 표출된 기사입니다.

2020년 4월 시작된 해성그룹의 지주사 전환이 2년여 만에 종지부를 찍는다. 계양전기가 보유하고 있는 해성디에스 지분을 투자사업부문으로 인적분할 한 후 해성산업과 합병하기로 했다.

눈길을 끄는 것은 합병비율이다. 동원산업과 동원엔터프라이즈 사례처럼 상장사와 비상장사간 합병은 자칫 양사 주주 이해관계에 따라 합병비율 산정 과정을 두고 논란이 발생할 여지가 크다. 해성그룹은 이같은 논란을 피해갈 수 있을까.

해성산업은 이사회를 열고 자회사인 계양전기의 투자사업부문을 인적분할하여 흡수합병키로 결정했다고 7일 밝혔다. 이날 공시에 따르면 계양전기는 해성디에스 지분 9.62%와 계양전기(강소)유한공사(이하 중국자회사)로 구성된 투자사업부문을 인적분할하고 동시에 지주사인 해성산업과 합병을 진행한다.

해성산업과 계양전기 투자사업부문은 보통주 1 : 1.1531264.(우선주 1 : 1.6842216)의 비율로 합병을 진행한다. 합병비율 산정 과정에 해성산업은 기준시가를, 계양전기 투자사업부문은 본질가치가 반영됐다.

현행 자본시장법에 따르면 상장법인의 합병가액은 주가에 기반한 기준시가를 원칙으로 하되 자산가치를 선택할 수 있도록 하고 있다. 비상장사의 합병가액은 자산가치와 수익가치를 가중산술평균한 본질가치로 산정된다. 상장사의 경우 공정가치라 할 수 있는 주가로 결정하기 때문에 문제가 없지만 비상장사의 경우에는 기업가치를 객관적으로 산정하기 어렵기 때문이다.

앞서 논란이 있었던 동원산업의 경우 당초 기준시가 방식을 적용했다. 기관투자가와 소액주주들은 합병가액이 동원산업 주당 순자산가치에 크게 못 미친다며 합병가액을 기준시가가 아닌 자산가치에 근거해 산정하라고 요구했다. 상장사는 기준시가가 자산가치보다 낮으면 자산가치를 합병가액으로 정할 수 있다는 점을 근거로 들었다.

해성그룹의 경우 상장사인 해성산업은 기준시가를 적용해 합병비율을 산정했다. 해당 합병비율이 적용될 경우 계양전기 주주들은 본질가치 약 650억원에 해당하는 신주를 교부받게 된다. 계양전기 주주의 경우 해성디에스의 주가를 온전히 인정받는다. 계양전기 주주에 다소 유리하다.

반면 해성산업의 주주들은 기준시가를 적용했을 때와 자산가치를 적용했을 때 합병비율 차이가 발생하기 때문에 불만을 가질 수 있다는 관측이 나온다. 특히 최근 3년간 상장사와 비상장사의 합병 과정에서 상장사에 자산가치 적용을 용인하는 사례도 일부 있기 때문에 해성산업의 주주들도 합병비율 산정에 있어 기준시가가 아닌 자산가치로 인정해 달라고 요구할 가능성을 배제할 수 없다.

그럼에도 불구하고 해성그룹이 기준시가를 적용하기로 한 것은 계양전기 주주 반발을 우려한 것으로 해석된다. 해성산업이 자산가치를 기준으로 합병비율을 산정하게 될 경우 계양전기 주주들은 본질가치을 때보다 더 낮은 규모의 신주를 교부받아 손해가 발생할 수 있게 된다. 계양전기 입장에서는 분할 및 합병 외에 해성디에스 지분 매각 등의 실행가능한 대안을 가지고 있기 때문에 손해가 발생하는 합병비율 산정을 수용하기 어려울 것이라는 판단이 작용했다.

더욱이 해성그룹의 이러한 결정은 해성산업 개인 주주들에게만 불리하다고 볼 수 없다. 해성산업의 대주주들도 기준시가 적용시 지분가치가 낮게 책정되는 만큼 일부주주에만 적용되는 불공정한 산술이 아니라는 입장이다.

더욱이 해성디에스 지분을 안정적으로 확대해야 하는 해성산업의 입장을 감안하면 단순히 지주회사의 대주주 지분율 확대를 위해 기준시가를 적용하는 일부 사례와는 차별화된다는 게 해성그룹의 입장이다.

업계 관계자는 “기업가치 산정에 어떤 기준을 적용하더라도 해성산업과 계양전기 주주 양측 모두를 만족시키기는 어려울 것”이라면서 “다만 기준시가를 적용할 경우 시장에서 형성된 주가가 해성산업의 가치를 적정하게 반영하고 있다고 볼 수 있기 때문에 이같은 방안이 최선이라고 본 것 같다”고 말했다.