이 기사는 2023년 11월 15일 09:46 thebell 에 표출된 기사입니다.

올해 IPO 시장의 가장 핫한 딜이었던 두산로보틱스의 상장 이후 모회사인 ㈜두산의 주가가 급락했다. 상장 전후 주가 흐름을 고려할 때 규제 대상이 된 ‘물적분할 자회사 상장’에 따른 주주가치 훼손과 같은 케이스로 전문가들은 보고 있다.

금융당국은 물적분할 자회사의 5년내 상장에 대해 모회사 주주가치 제고 노력에 대한 정성적 심사를 하도록 한 바 있다. 하지만 두산로보틱스는 현물출자로 설립됐고, 설립 시기가 오래됐기 때문에 기준에 해당하지 않았다. 이에 따라 모회사 주주가치 노력에 대한 평가 없이 상장예비심사 승인이 이뤄졌다.

일각에선 중복상장에 대한 규제가 물적분할 자회사에만 국한된 게 불합리하다는 지적이 나온다. 물적분할로 설립된 기업이 아니라는 이유로 모회사 주주에 대한 고민 없이 자회사 중복상장을 추진하는 건 문제가 있다는 시각이다. 실질적 디스카운트 요인을 고려할 때 ‘5년 내’ 상장에만 규제가 가해지는 것도 자의적이란 평가다.

◇ 모회사 주가하락은 '물적분할' 아닌 '자회사 상장' 시점
두산로보틱스의 상장 전후로 모회사인 ㈜두산의 주가가 급등락하는 모습을 보였다. 2023년 들어 8만~11만원 사이에서 횡보하던 ㈜두산의 주가는 두산로보틱스가 상장을 위한 증권신고서를 제출한 직후 11만원을 돌파했다. 이후 9월 11일에는 종가기준 14만9100원을 기록해 최고점을 찍었다. 9월 12일 장중에는 16만6600원까지 오르기도 했다.

하지만 두산로보틱스의 수요예측 절차가 마무리된 이후 ㈜두산의 주가는 하락세로 돌아섰다. 상장일인 10월 5일에는 하루만에 2만2100원이 떨어졌고, 이후 하락세가 지속됐다. 지난 14일 기준 ㈜두산의 종가는 7만8900원이다. 두산로보틱스 상장 기대감이 반영되기 이전인 올해 초보다 낮은 수준이다.

두산로보틱스 상장 과정에서 ㈜두산의 주가 흐름은 기시감이 든다. 앞서 지난해 초 LG에너지솔루션의 상장 당시 LG화학의 주가 흐름과 유사한 양상이다. 지난해 1월 LG화학의 주가는 LG에너지솔루션의 수요예측 기간 상승했다가 하락국면으로 전환했고 상장일 큰폭의 하락을 경험한 바 있다. 두산로보틱스는 물적분할로 설립된 기업이 아님에도 주가추이는 물적분할 기업의 상장과 다를 바가 없었다.

두산로보틱스의 상장을 전후한 ㈜두산의 뚜렷한 주가 흐름은 시사하는 바가 크다는 게 금융투자업계의 시각이다. 모회사 주주가치의 훼손이 ‘물적분할’이 아니라 ‘자회사의 상장’ 시점에 발생한다는 점을 명료히 보여줬다.

실제 LG에너지솔루션의 상장 이후 물적분할 규제에 대한 논의가 이뤄지는 동안 금융투자업계 일각에선 물적분할이 아닌 모·자회사의 중복상장이 문제란 주장은 지속 제기됐다. 상장사의 물적분할이 그 자체로는 주가에 오히려 긍정적인 영향을 끼쳤다는 연구도 존재한다.

남길남 자본시장연구원 연구위원이 2010~2021년 물적분할을 한 189개 상장기업의 물적분할 전후 기업가치 표본을 분석한 결과 물적분할 이후 기업가치가 평균 20.2% 증가한 것으로 나타났다. 물적분할을 포함한 모든 모·자회사 동시상장에서 모회사의 기업가치 하락은 자회사의 상장 이후 현실화되는 흐름을 보였다.

금융투자업계 관계자는 "모회사 주주가치의 훼손은 분할 시점이 아니라 완전 자회사의 지분을 IPO나 투자유치를 통해 제3의 주체와 나눠가질 때 일어난다"며 "물적분할 자회사 상장에 대한 규제 만으로는 주주가치 훼손을 막는 데 충분하지 않다"고 봤다.

◇ 2021년까지 출자했는데, 모회사 주주가치 제고방안은 없어

두산로보틱스는 물적분할 관련 상장 규제가 법제화 한 뒤 상장했지만 거래소의 심사과정에서 강화된 정성적 평가를 거치지 않았다. ㈜두산 주주들에 대한 주주가치 제고 노력을 제시하지 않고도 심사를 통과할 수 있었다.

물적분할이 아닌 출자에 의해 설립된 기업이기 때문에 강화된 상장 심사의 규제를 받을 필요가 없었던 것. 규정은 5년 이내에 상장사로부터 물적분할로 설립된 기업에 한해 주주가치 보호 노력을 평가받도록 돼 있다. 만약 물적분할로 설립됐다고 하더라도 2009년 설립됐음을 감안하면 심사 대상 기준과는 거리가 멀었다.


다만 두산로보틱스가 상장 이전까지 성장해 온 길을 감안할 때 물적분할 기업보다 모회사 주주의 공헌이 적었는지는 생각해 볼 문제다. ㈜두산은 2009년 디아이피홀딩스라는 자회사를 설립했고, 디아이피홀딩스가 2015년 100억원을 출자해 두산로보틱스를 만들었다. 2018년 ㈜두산이 디아이피홀딩스를 흡수합병하며 두산로보틱스는 자회사가 됐다.

㈜두산은 2016년부터 2021년 9월까지 총 760억원의 자금을 오롯이 증자하며 적자 두산로보틱스의 사업을 이끌어 왔다. 이 중 320억원은 5년 이내에 투입한 자금이다. ㈜두산과 두산로보틱스간의 인적교류 등도 적지 않았던 것으로 알려졌다.

금융투자업계 관계자는 "상장을 위해 내부에서 키운 사업을 분할하는 것과 분할한 자회사를 모회사의 자금으로 키워 상장 하는 것은 맥락상 큰 차이가 없는데 규제 차등을 두는 건 비합리적"이라며 "모회사의 추가 출자 여부와는 관계 없이 물적분할 이후 5년으로 못박은 기한도 이해하기 어렵다"고 말했다.