이 기사는 2025년 01월 17일 08:14 thebell 에 표출된 기사입니다.

얼라인파트너스자산운용이 코웨이에 대한 주주 행동주의를 본격화했다. 그 배경에는 올해 코웨이의 영업현금흐름이 크게 바뀔 것이라는 전망이 자리하고 있다. 지난 2020년 기존 렌탈 방식을 금융리스로 전환한 코웨이의 첫 계약 주기가 올해 종료될 것으로 예상되는 가운데 이에 다른 효과가 올해부터 본격적으로 나타날 것으로 보인다.

17일 금융투자업계에 따르면 얼라인파트너스는 코웨이 이사회에 목표 자본구조 정책 도입과 이사회 독립성 강화를 핵심으로 한 두 가지 제안을 담은 공개 주주서한을 발송했다. 얼라인파트너스는 코웨이 주식 209만8136주(지분율 2.843%)를 보유 중이다.

코웨이는 2020년 기존 렌탈 방식에서 금융리스 방식으로 영업 형태를 전환했다. 약정 기간이 통상 5~6년인 금융리스 계약의 첫 주기가 올해 종료된다. 계약기간이 종료되면 영업현금흐름은 경상적 흐름을 나타낼 것이라는 의견이 지배적이다. 이를 계기로 영업현금흐름이 경상적이고 안정적인 흐름을 보일 가능성이 높아지고 있다.

금융리스 방식은 고객이 약정된 기간 동안 제품을 임대하며 매달 대금을 지불하는 구조다. 약정 기간 동안 회수된 금액은 초기 자본 투자 비용을 넘어서는 수익으로 연결되며 약정 종료 후에는 제품이 고객의 소유로 이전되거나 계약이 갱신된다. 이를 통해 기업은 안정적인 현금흐름과 높은 예측 가능성을 확보할 수 있다. 특히 초기 비용 회수가 빠르고 장기적으로 경상적인 현금흐름이 이어진다는 점에서 재무 안정성을 강화하는 방식으로 주목받는다.

코웨이는 금융리스로 전환한 후 렌탈 모델과 달리 초기 투자 부담을 줄이면서도 장기적인 수익 구조를 강화하는 효과를 가져왔다. 기존 렌탈 모델에서는 자산 회수에 시간이 오래 걸리는 반면 금융리스 방식은 일정 기간 동안 자산의 전액 회수는 물론 추가적인 현금흐름 창출도 가능하기 때문이다.

금융리스 방식으로 현금흐름을 관리하는 회사의 대표적인 예로 KT가 있다. KT는 인터넷과 IPTV 서비스를 제공하며 금융리스 방식과 유사한 비즈니스 모델을 활용하고 있다. 셋톱박스 및 인터넷 장비를 고객에게 임대하는 형태로 고객은 약정 기간 동안 월 구독료를 납부한다. 약정 종료 후 장비는 KT 소유로 남거나 새로운 계약으로 이어진다. 이를 통해 KT는 초기 설치 비용을 분산시키면서 꾸준한 현금흐름을 유지한다.

얼라인파트너스는 코웨이가 배당성향을 현행 40%에서 90%로 대폭 상향해도 재무 안정성을 유지할 수 있다는 시뮬레이션 결과를 제시했다. 금융리스 계약을 통해 안정적인 현금흐름을 확보할 경우 이는 주주환원율의 상승 여력을 확보할 수 있는 기반이 된다. 순차입금/EBITDA 비율을 2배로 설정할 경우 추가적인 배당 확대가 충분히 가능하다는 것이다.

얼라인파트너스는 이를 기반으로 코웨이의 자본구조 효율화를 통해 자기자본이익률(ROE)과 주주가치 제고를 실현할 수 있다는 입장이다. 이창환 얼라인파트너스 대표는 "코웨이의 순차입금/EBITDA 비율이 약 1.2배로 동종 업계 평균인 2배보다 낮은 만큼 레버리지를 적극적으로 활용해 배당성향을 대폭 상향할 여력이 충분하다"고 분석했다.

한편 얼라인파트너스가 코웨이에 주목한 또 다른 이유는 지배구조의 약점에 있다는 분석도 있다. 최대주주인 넷마블이 20%의 지분을 보유하고 있지만 국민연금이 5%, 외국인 투자자가 약 60%의 지분을 들고 있어 지배구조가 취약한 상황이다.

금융투자업계 관계자는 "얼라인파트너스가 행동주의를 펼쳤던 SM엔터테인먼트 사례에서 드러났듯 지배구조가 약한 회사에 대해서는 외국인 투자자의 표심이 주주 행동주의 성패를 좌우할 가능성이 있다"며 "과거 사례를 감안할 때 향후 표결에서 외국인 투자자들이 얼라인파트너스의 편에 설 가능성이 높다"고 전망했다.

앞서 코웨이는 2013년 웅진에서 MBK파트너스로 최대주주가 바뀌면서 배당성향을 80%까지 끌어올린 바 있다. 당시 외국인 투자자들은 이 같은 주주환원 정책에 호응하며 코웨이 지분을 순매수했고 지분율을 75~80%까지 늘렸다.