이 기사는 2025년 04월 25일 10시00분 thebell에 표출된 기사입니다

IPO를 추진중인 한화에너지 실사가 개시된 가운데 정확한 부채 규모를 파악하는 게 관건으로 꼽히고 있다. 연결 기준 차입 부채 규모만 5조원을 넘을 뿐더러 핵심 사업부문들에 어떻게 분산돼 있는지까지 확인해야 해 일찍부터 역대급 작업량이 예상됐다.

밸류에이션 산식을 판단하기 위한 준비 작업이란 측면에서 중요하다고 여겨진다. 한화에너지의 경우 사업부문들의 가치를 추산해 합산하는 방식이 유력하다. 따라서 특정 사업 부문에 부채가 집중돼 있다면 부채를 고려하지 않는 멀티플이 채택될 공산이 크다.

◇연결 차입부채 '5조'…사업부문별 소재 파악 '관건'

한화에너지의 상장 주관사단이 기업공개(IPO)를 위한 실사 작업에 한창이다. 대표 주관사인 NH, 한국, 대신증권과 더불어 공동 주관사로 낙점된 KB, 신한증권 IPO 파트 실무진들은 4월 초부터 한화에너지로 이동해 계열 사업 부문 현황 등을 파악하는 과정에 있다. 회사에 대한 이해도를 끌어올리는 단계의 초입부로 전해진다.

계열사 비즈니스를 분류하는 것과 더불어 사업 부문별 부채 규모를 확인하는 게 실사 작업에 있어서 관건으로 꼽힌다. 2024년 말 기준 한화에너지가 보유하고 있는 차입금의 규모는 5조5248억원으로 집계된다. 별도 기준 차입금 규모가 2조2430억원인 것을 감안하면 3조원이 넘는 차입부채가 산하 계열사들에 흩어져 있는 셈이다.

다만 어느 비즈니스 부문에서 일으킨 부채인지 구분하기가 쉽지 않을 것으로 전망된다. IB 업계 관계자는 "실사를 하기 전까지는 사업부마다 쪼개서 들여다 볼 일이 없기 때문에 베일에 싸여 있었다"며 "부채 자체가 상당한 규모인 동시에 어느 사업군에 있는 것인지 파악해야 해 적잖은 시일이 걸릴 수 밖에 없는 딜"이라고 설명했다.

업무적으로 큰 부담이 쏠리는 것 외에도 밸류에이션 산출과도 관계가 깊어 까다로운 작업이라는 의견에 힘이 실린다. 사실상 사업지주회사이기 때문에 핵심 사업 부문들을 분류하고, 각 사업부의 가치를 합산하는 방식이 유력하다. 한화에너지라는 전체가 아닌 개별 사업부 관점에서 밸류에이션을 해야 해 부채도 세밀한 구획 정리가 필요한 것이다.


◇태양광·PTA 차입부담 내재…밸류에이션 산식 고민

사업부별 성격이 천차만별인 탓에 멀티플도 제각각 적용될 가능성이 크다. 지난해 연간 매출액의 절반 가까이를 차지한 태양광·고순도 테레프탈산(PTA)은 섹터 주가수익비율(PER)이 근래 좋지 않은 데다가 설비 투자 비중이 커 EV/EBITDA 산식이 통상적으로 여겨진다. EV/EBITDA는 감가상각비 유출 부담이 큰 회사가 주로 선택하는 방식이다.

이 모든 판단은 사업부문별 부채 규모가 구체화될 시 혼선에 빠질 공산이 크다. 통상 부채 부담이 큰 회사들이 EV/EBITDA를 밸류에이션 산식으로 활용한다면 불리한 입장을 감내해야 한다. 기업가치(EV)에 순차입금을 차감해야 하는 탓에 밸류를 끌어올리려는 니즈와 상충하기 때문이다.

태양광과 PTA는 한화에너지가 공격적으로 투자를 일으키는 부문이라 부채 규모가 상당할 것으로 관측되고 있다. 한국신용평가는 지난 1월 회사의 신용등급 평정을 밝힌 의견서에서 "2024년 9월 말 기준 한화임팩트를 제외한 종속회사 순차입금은 약 2조원으로 태양광 관련 법인이 대부분을 차지하고 있다"고 밝힌 바 있다.

PTA 부문을 진두지휘하고 있는 한화임팩트의 차입 부담도 만만치 않을 전망이다. 한신평은 이와 관련해서도 "2023년 이후 한화토탈에너지스의 수익성 저하로 배당금 유입 규모가 축소됐다"며 "한화오션 인수 및 추가 유상증자, 한화엔진 인수 등에 따른 자금소요로 차입부담이 확대되는 추세"라고 언급했다.

밸류에이션과 관련해 구체적인 논의가 이뤄지는 단계는 아니지만 한화에너지 측에서도 주관사단의 의견을 계속 묻고 있는 것으로 파악된다. IB 업계 관계자는 "부채를 밸류에 어떻게 반영할 것인가도 관전 포인트로 예상된다"며 "부채를 반영하지 않으면 밸류가 높게 나올 터라 한화에너지 쪽에서도 그렇게 요청하지 않을까 싶다"고 말했다.