이 기사는 2008년 07월 29일 14:13 thebell 에 표출된 기사입니다.

대림산업, 삼호, 고려개발 등 대림그룹 건설 3사는 지난해 영업활동을 통한 순현금흐름이 마이너스 1052억원으로 돌아섰다. 마이너스 현금흐름은 올해 1분기 5523억원으로 급격히 커졌다. 대규모 투자를 위한 선지급 등 요인을 무시할 수 없지만 미분양으로 인한 자금회수 지연 등으로 운전자금 부담이 커진 영향을 배제하기 어렵다는 지적이다.

그런 연유인지 올해 2분기 매출액과 영업이익이 각각 전년동기대비 27.0%, 10.6% 증가한 잠정 실적을 내놓았지만 주가는 연초 18만원대의 절반도 안되는 8만원대에서 헤매고 있다. 회사채도 같은 등급(AA-)에 비해 싼 값에 취급되고 있다.

◇두드러지는 운전자금 부담..상위사중 최고 수준

대림산업에 대해 회사채 전문가들이 우려하는 대목은 눈에 띄게 불어나는 운전자본 부담이다. 주로 공사미수금과 시행사에 대한 대여금, 용지재고, 완성주택, 선급금 등이 포함된다.

대림그룹 건설 3사의 운전자본을 단순합계 해 보면 올해 3월말 현재 2조6000억원대에 이른다. 지난 2004년 7000억원대의 4배에 육박하고 올들어서만 6000억원 이상이 늘었다. 운전자본 부담을 줄여주던 매입채무는 올들어 감소하고 있다.

김종민 삼성증권 연구원은 "운전자금이 총자산에서 차지하는 비중이 크고 추세적으로 증가했다면 건설경기 둔화국면에서 상대적으로 자금흐름이 좋지 않을 수 있다"고 설명했다.

대림그룹 건설 3사의 운전자금 부담은 여타 상위 건설사들에 비해 상대적으로 큰 수준이다. 작년 말 기준으로 A급 이상 건설사들의 총자산 대비 공사미수금과 매출채권, 재고자산, 장단기대여금 등 운전자금 비중을 따져보면 대림산업은 46.7%로 A급이상 평균인 51.7%를 하회한다.

그러나 삼호는 84.3%로 가장 높은 수준을 기록했고 고려개발도 60.3%로 상위권에 올라있다.

시장의 우려가 집중되고 있는 'BBB-'급 기업들의 상당수가 60~80%대를 기록하고 있다. 공사미수금이 총자산에서 차지하는 비중을 떼어놓고 보면 삼호가 59.6%로 같은 등급인 'A-' 평균인 29.0%보다 높고 대림산업(15.5%)도 'AA-'의 평균인 12%를 상회하는 것으로 집계됐다.

인허가가 지연되고 분양경기가 침체되면서 미착공 물량이 늘어나면 대여금, 보증금, 용지재고 항목이 증가한다. 착공과 준공 후 미분양이 증가하는 경우에는 공사미수금과 완성주택의 증가로 이어진다. 공사미수금의 증가는 손실을 실제보다 적게 인식하면서 순이익과 자산, 자기자본의 과대계상 가능성을 내포하고 있다.

◇ CP 잔액 2조원 가까이로 증가

계속적인 대규모 선투자에 비해 영업상 현금창출이 부진하면서 차입금이 크게 증가하고 있다. 증권가에서는 올 2분기말 기준으로 대림산업의 이자지급 부채를 1조6000억원 선으로 추정하고 있다.

한상희 한국투자증권 연구원은 "2008년에 유가증권신고서로 확인되는 신규사채 발행이 대림산업만 4384억원"이라면서 "매출채권 확대와 토지구입 대금 증가에 따른 선수금 편입이 원인"이라고 분석했다.

3월말 기준으로 삼호와 고려개발까지 포함하면 장부상 차입금은 1조8636억원, 유동성 차입금은 5900억원에 이른다. 총차입금 규모는 지난 2006년말의 2배에 육박한다. 반면 현금성자산은 1820억원으로 총차입금의 10분의 1 수준이다.

장부에 포함되지 않은 PF 우발채무까지 포함하면 실질 차입금 규모는 더욱 커진다. 특히 건설3사의 기업어음(CP), PF사업으로 인해 SPC를 통해 발행한 자산유동화기업어음(ABCP), 은행 등이 유동성매입약정을 한 콘듀잇까지 포함한 전체 CP 규모는 지난해 1월 총 5720억원 수준에서 올해 7월에는 1조8300억원대로 치솟았다.

◇본격 분양 통한 자금회수 기대..운전자금 부담 점진적 개선될 듯

신용평가사들은 대림그룹 건설 3사가 지금의 차입금이나 운전자금 부담을 감당할 수 있다고 보고 있다. 지난해 이후 SOC 지분매각, 자체사업 진행에 따른 선투입자금 회수 등을 통해 자금유입이 예정되어 있고 뚝섬 부지를 비롯한 보유자산의 가치가 높다는 것이다. 보유 투자유가증권의 가치는 1조5000억원대에 이른다.

자금조달의 대부분을 회사채를 포함한 장기차입금으로 조달하고 있고 기존 차입금의 만기가 적절히 분산돼 있다는 것도 재무안정성 측면에서 점수를 줄 수 있는 부분이다.

대림건설 재무기획팀 관계자는 "사업 포트폴리오를 수정하여 향후 자금투입이 필요한 주택사업을 축소하고 수익성과 현금흐름이 좋은 해외 플랜트사업 및 관급 턴키공사 비중을 늘릴 계획으로 차입금은 빠른 속도로 안정되어 갈 것으로 보고 있다"고 말했다.