이 기사는 2010년 01월 18일 07:03 thebell 에 표출된 기사입니다.

오는 2011년부터 보험사에 RBC(Risk Based Capital)제도가 본격 시행된다. RBC도입 취지는 리스크 측정를 정교화하는 데 있다. 채권운용패턴에 변화가 시작되고 있다. 변화의 방향은 비교적 명확하다. 장기 국공채를 지금보다 많이 사고 신용채권 투자 비중을 줄인다.

여기까지는 보험사의 이슈다. RBC 제도를 잘 이용하느냐 여부가 비보험사 채권투자자의 과제로 떠오르고 있다. 미국이나 일본 등 먼저 RBC 제도를 도입한 국가의 채권금리에 비춰보면 지금이 RBC 도입 영향이 극대화 되는 시기라는 분석이다.

모든 공사채가 보험사의 선호 대상은 아닐 것으로 보인다. 같은 AAA등급이라도 정부의 손실보전조항이 있는 공사채를 먼저 사는게 공사채 발행 확대의 여파를 조금이라도 피해갈 수 있는 방법으로 보인다.

◇ 보험사, 회사채 투자 비중 줄어든다

RBC비율은 보험사의 채권매수 강도를 가늠할 수 있는 잣대다. 금융감독원에 따르면 9월말 현재 생명보험사의 RBC 비율은 218.7%, 손해보험사는 290.4%였다. 금감원 권고치 150%를 훨씬 상회했다. 개별사별에 따라 차이는 있겠지만 비율만 놓고 보면 추가 채권 매수 필요성은 낮아 보인다. 2011년4월에 맞춰 허겁지겁 채권을 살 상황은 아니다는 의미다.

김기명 한국투자증권 애널리스트는 "안전자산 비중 증대는 채권포트폴리오 내에서의 등급별 비중변화에 한정될 것"이라며 "대출자산의 비중을 줄여 채권에 투자하는 일은 나타나지 않을 것"이라고 말했다.

그러나 보험 시장의 지배력을 높이기 위해서는 RBC 비율을 높여야 한다. 채권 포트폴리오의 변화가 불가피하다. RBC비율을 높이기 위해서는 위험계수가 높은 자산의 비중을 줄이고 낮은 자산은 높이면 된다. 국공채 투자를 늘리고 상대적으로 신용등급이 낮은 A 등급 회사채를 줄이면 된다. A등급 회사채는 BBB-등급 채권과 같은 위험계수를 적용받는다.

홍정혜 신영증권 애널리스트는 "AA-등급과 A+등급 회사채의 위험계수가 두배 가량 차이가 난다"며 그동안 회사채를 소화하던 보험이 RBC 적용으로 매수 규모를 줄일 수 있다"고 분석했다.

◇ 보험사 채권 듀레이션 확대 불가피..장기 국공채, 지금이 매수 기회

현재 보험사의 채권 듀레이션은 4.21년. 6~7년 내외인 부채 듀레이션보다 낮다. 듀레이션 갭이 클수록 보험사의 위험은 커지고 RBC 비율 하향 요인이다. 장기 채권 비중을 늘려야 한다. 한국증권에 따르면 최근 2개월간 보험사는 1년 이하 채권을 1조원 가량 팔고 만기 5년 이상 채권을 약 5조원 가량 순매입했다.

실제로 RBC제도가 채권 가격에 영향을 미치는 시점은 도입 이후 1~2년 사이인 것으로 분석됐다. 2009년 4월 도입됐으니 올해부터 본격적인 영향을 줄 것이란 전망이다. 홍 애널리스트는 "2010년이 시작되는 지금이 RBC 규제의 영향력을 감안해 포트폴리오를 구축할 시점"이라고 권고했다.

미국, 일본. 호주, 영국 등의 2-10년 장단기 스프레드를 분석한 결과 대체적으로 비슷한 결과가 나타났다.

올해에는 대한생명, 삼성생명의 기업공개(IPO)도 예정돼 있다. 동양생명이 IPO를 통해 조달한 자금 가운데 상당 부분을 국고채 매입에 사용했다. 대한생명과 삼성생명도 같은 패턴을 보인다면 장기 국고채는 성과 좋은 투자 전략이 될 수 있다. 금리인상까지 진행된다면 장기채권 투자는 올해 가장 매력적인 투자로 꼽힐 것이다.

◇ 같은 AAA등급 공사채라도 대접이 달라진다

올해 공사채 발행은 정부의 재정적자 문제를 가리기 위해 큰 폭으로 늘어날 것으로 전망된다. 지방자치단체 산하 지방공사까지 가세하고 있어 공사채 문제는 채권시장에 잠재해 있는 복병 가운데 하나다. RBC 제도가 공사채 수급에 숨통을 터줄 수 있다는 점은 그나마 다행이다.

그러나 같은 신용등급의 공사채라고 해도 보험사가 우선 사는 채권이 있다. 정부로부터 결손 보전을 받을 수 있는 공사채가 그것이다. 이 채권은 위험계수 0%를 적용받아 국채와 같은 대접을 받는다. 한국정책금융공사, 한국장학재단, 한국주택금융공사 등이다.

반면 한국토지주택공사, 부산항만공사, 한국가스공사 등은 AAA 신용등급이지만 0.8%의 위험계수를 적용하고 있다.

김 애널리스트는 "같은 AAA 등급 공사채일 경우 금리차이가 크지 않기 때문에 위험계수가 0.8%인 공사채보다 0%에 해당하는 공사채에 대한 수요가 상대적으로 크게 증가할 것"이라고 말했다. 이 때문에 공사들이 정부에 손실보전조항을 요구할 가능성이 높다. 그러나 준시장형 공기업의 손실까지 정부가 보전해 줄리는 만무하다고 지적했다.