이 기사는 2023년 12월 06일 15:58 thebell 에 표출된 기사입니다.

금융투자협회가 지난 9월 회사채 수요예측에서 만연한 '캡티브영업' 관행을 손질하기 위해 주요 증권사 IB들을 불러모았다. 실무진들의 의견을 고루 취합해 향후 제도 개선 방향성을 잡기 위해서였다.

하지만 3개월이 지나도록 뚜렷한 개선책을 마련하지 못한 상태다. 모든 하우스를 만족시키는 방향성을 찾지 못해서다. 대형사와 중소형사별로 처한 영업환경이 상이한 가운데 이해관계도 제각각이었다. 최근 회사채 딜 수임은 리그테이블 상위 5개 증권사들이 독식하고 있는 가운데 중소형사 입장에선 캡티브영업이 절실한 상황이다.

◇금감원 측에서 문제 지적했지만…"개선책 찾기 어려워"

6일 IB업계에 따르면 금융투자협회는 회사채 수요예측 캡티브영업 관행을 개선하기 위한 방책을 마련하지 못한 상태다. 주요 증권사 IB 관계자간 의견 접점을 찾기 어려워서다.

IB업계 한 관계자는 "금투협 입장에서 증권사의 공통된 의견이 있어야 그것을 취합해서 금감원에 건의를 할텐데, 각사별로 입장이 모두 달랐던 점이 문제였다"며 "일부는 캡티브영업이 필요하다고 주장하고, 누구는 시장에 악영향을 미치는 요소라며 반대 의견을 내비친 탓에 보류된 상황"이라고 전했다.

당초 금융투자협회는 캡티브 참여를 '제한'하는 방향으로 수요예측 규제를 강화시키려 했다. 금융감독원 차원에서 해당 영업관행이 수요예측 제도의 취지에 맞지 않다고 지적했기 때문이다. 자본시장에 명확한 지침을 줘야 한다는 판단하에, 제도 손질에 앞서 금투협 측에 시장의 의견 취합을 의뢰했었다.
캡티브영업이란 증권사들이 회사채 주관딜을 따낼 때 보험사, 자산운용사, 종금사, 캐피탈사 등 계열사 참여를 약속하며 수임을 따내는 방식의 관행을 뜻한다. 일부 증권사들이 주관회사나 인수회사로 들어가면서, 인수하지 않는 트렌치에 대해서 증권회사 보유계정으로 혹은 채권 리테일 계정으로 들어가는 것이다.

캡티브영업 행태가 심화된 건 최근의 일이다. 레고랜드 사태 이후 투자자 모집에 대한 부담이 커진 발행사의 입장, 그리고 치열한 회사채 주관경쟁에서 살아남아야 하는 증권사들의 니즈가 딱 맞아 떨어져 비롯된 현상이기도 하다. 연초부터 발행사들은 주관사들에게 캡티브 참여를 요청하며 시작됐다.

현행 제도상 불법은 아니지만 기관투자자들 사이에선 원성이 자자하다. 특히 국민연금 등 진성 투자자들의 불만이 이만저만이 아니다. 왜 주관사가 세일즈를 해놓고 막상 계열사들이 채권 가격을 낮추는 역할을 하냐는 것이다.

시장 가격을 왜곡한다는 지적도 나왔다. 주관사들의 입김으로 참여한 캡티브 계열사들은 수요예측에 들어와 더 낮은 금리로 주문을 넣어 버린다. 심지어 대신증권 등 금융계열사가 없는 증권사들의 경우 셀프 참여하는 사례도 잦다. 제 3자로 분류되는 자체 채권운용팀까지 투자자로 동원한다.

IB업계 한 관계자는 "대신, 신한, NH 등 너나 할 것 없이 캡티브 영업에 공격적으로 임하고 있다"며 "경우가 빈번해지다 보니 관행처럼 굳어지고 있다"고 말했다.

◇캡티브 참여 제한, '부작용도 고려해야'

금감원이 생각한 제도 개선 방향은 이렇다. 주관사나 인수회사의 관계 계열사들의 수요예측 참여를 막겠다는 것이 골자다. 자본시장법상 AA급까지는 자산운용사들이 30%까지 수요예측에 참여할 수 있도록 돼 있는데 이것조차 제한하겠다는 취지다.

다만 금투협이 의견을 취합해본 결과 반대 입장도 적지 않았던 것으로 알려진다. 회사채 수요예측은 '차이니즈월 규제 완화' 이후 한층 자율적 원칙에 의해 작동하고 있다. 사실상 캡티브영업을 통제하는 것 자체가 어렵다는 지적이다.

지금도 발행사들이 캡티브 참여에 대한 가산점을 부여할 때 표면적으로 드러내지 않는다. '기여도'라는 항목에 반영한다. 만일 캡티브 참여를 제한하더라도 주관사들은 발행사들과 말을 맞춰 제도를 빗겨가도록 시나리오를 짤 수도 있다.

사전 세일즈만 하더라도 그렇다. 원칙대로라면 자본시장법상 증권신고서가 나오기 전에는 신디케이션부에선 세일즈를 할 수 없지만 기업 NDR이란 이름으로 관행처럼 행해지고 있다.

특히 리그테이블 상위권사와 중하위권사들간 입장차가 명확했던 것으로 알려진다. DCM 비중을 키우려는 중소형사들 입장에선 진입 허들이 높다. 최근 회사채 주관딜은 리그테이블 상위 5개 증권사가 독식하는 구조로 고착화됐다. 중소형사들이 영업력을 확대하려면 캡티브 영업이 묘수가 될 수 밖에 없는 상황이다.

한계 기업들의 회사채 진입 허들이 높아질 것이란 우려의 목소리도 있었다. AA급 우량채들은 상관없지만 A급은 부침은 심한 상황이다. 발행환경이 조금만 악화되도 바로 투자자들로부터 외면받는데 여기에 규제까지 더해지면 코너에 몰릴 수 밖에 없다는 지적이다.

증권업계 한 관계자는 "수요예측 제도를 개선하려면 자본시장법을 수정을 해야 하는데, 현실성이 떨어진다"고 말하기도 했다.