이 기사는 2012년 04월 17일 15:48 thebell 에 표출된 기사입니다.

수요예측(Book Building)이 대표주관사의 의무적인 절차로 제도화되면서 기존의 파행적인 관행이던 발행기업의 사전매출과 인수 증권사의 수수료 녹이기는 원천적으로 차단될 전망이다. 절차상 대표주관사가 선정된 이후 투자자가 직접 참여하는 수요예측에 따라 최종 투자자와 발행금리가 결정된다. 투자자와 금리를 기업이 결정하던 관행이 전면 수정되는 셈이다.

기업의 조달금리와 투자자의 매입금리가 같기 때문에 수수료 녹이기가 개입할 여지가 없다. 수요예측을 통해 투자자의 청약과 배정이 이루어지면, 반드시 배정된 물량을 정해진 금리에 매입해야 하기 때문에 수요예측 이후 시장금리가 바뀔 경우에도 발행금리는 영향을 받지 않는다. 수요예측 이후 금리변동 위험은 전적으로 총액인수한 주관사와 투자자의 몫이 되는 것이다.

수요예측을 통한 발행금리 결정은 단일가 방식의 입찰로 진행된다. 여러 기관투자가가 제시한 금리와 물량을 고려해, 대표주관사와 발행사가 협의를 통해 발행금리를 결정하는 방식이다.

◇ 수요예측 전 과정은 대표주관사 통해서만 가능…금리·물량 결정, 청약-배정-납입도 대표주관사로 일원화

대표주관사의 역할이 대폭 확대되면서 대표 주관사 선정이 회사채 발행에서 가장 중요한 첫 단계가 된다. 대표주관사가 사실 상 공모금리 가격 결정에 많은 영향을 미치고, 회사채 총액인수와 자금납입까지 전적인 책임을 지기 때문이다.

앞으로 회사채를 발행하려는 기업은 대표주관사와 명문화된 대표주관 계약을 체결해야 한다. 계약서에는 발행일정, 자료제출 관련 사항, 수요예측 실시, 공모금리 결정 방법 등이 계약 내용에 들어있어야 한다. 계약 내용이 명문화되면서 발행사의 횡포도 자연스럽게 줄어들 것으로 예상된다.


기존에는 대표주관에 대한 명문화된 계약 체결 절차가 없었다. 이 때문에 상대적으로 갑(甲)의 입장에 선 발행사가 발행일정을 일방적으로 변경하기 일쑤였고, 증권사끼리 출혈경쟁에 가까운 금리경쟁이 벌어졌다. 발행사가 꼭 필요한 자료 제출을 하지 않는 사례도 빈번하게 일어났다.

수요 예측의 전 과정은 대표주관사에 의해 주도된다. 발행기업과 협의해 희망금리 수준과 발행목표 물량을 정하는 것도, 투자자 청약을 받고 그 결과를 반영해 발행금리와 발행액을 정하는 것도 대표주관사의 몫이다. 투자자의 청약 현황은 대표주관사 외에는 볼 수 없다. 청약이 끝난 후 각 투자자에게 물량을 배정하는 것 역시 대표주관사 고유의 역할이다.

기존에는 미리 투자자가 정해져 있기 때문에 청약일이 곧 납입일이었다. 그러나 수요예측이 의무화된 이후에는 청약 후 투자자 배정이 이루어진 이후에야 자금 납입이 가능해진다. 자금 결제 역시 그동안에는 인수사를 통해 하면 됐지만 앞으로는 대표주관사로 창구가 일원화된다.

발행 이전에 투자자 모집이 끝나고 청약과 자금납입이 동시에 이루어지는 현재의 관행에서는 대표주관사의 총액인수 의무가 무의미하다. 사실상 채권을 중개하는 역할에 그치기 때문이다. 그러나 청약과 결제가 분리되면서 총액인수 기능은 실질화된다. 또 대표주관사가 청약일 이후 금리변동 위험에 노출되기 때문에 충분한 자본력을 갖추지 않고서는 대규모 회사채 발행 주관에 나서기 어렵게 된다.

수요예측은 경쟁률 비공개로 진행된다. 입찰에 들어오는 모든 물량과 금리 정보가 대표주관사로 집중되는 셈이다. 금투협 관계자는 "수요예측의 모든 정보가 대표주관사로 집중되기 때문에 발행금리 결정과 투자자모집 등에 대한 수요에측관 관련한 모든 권한이 주관사에 있다"면서 "그만큼 주관사의 능력이 회사채 발행 성공 여부를 가르게 될 것"이라고 내다봤다.


◇ 이름 뿐인 '공동주관' 사라질 듯…인수사 투자자모집 '꼬리표 없는' 공동 세일즈'

실제로는 아무 일도 하지 않으면서 공동주관사로 이름을 올리는 행위는 자연스럽게 사라질 것으로 예상된다. 머니투데이 더벨이 공동주관 실적을 인정하지 않는 것과 같은 맥락이다.

인수사의 투자자모집 행위는 공동 세일즈 형태가 된다. 투자자가 인수사를 통하지 않고 직접 수요예측 시스템에 진입해 입찰에 응하기 때문에 어느 인수사가 모집한 투자자인지 구분하기 어렵기 때문이다. 또 인수사가 모집하지 않은 투자자의 청약을 배정하는 것도 자칫 논란의 소지가 될 가능성이 높다. 이에 따라 증권업계와 금융투자협회는 협의를 거쳐 투자자 모집에 인수사 꼬리표를 달지 않기로 합의했다.

따라서 인수물량은 현재 증권신고서에 사전 기재하는 방식이 더 이상 유효하지 않을 것으로 보인다. 공동 세일즈 방식이기 때문에 인수실적은 각 인수사에 균등 배분될 수 밖에 없다. 여기서 최대 물량을 인수할 가능성이 높은 대표주관사와 다른 인수사, 투자자모집에 공이 큰 인수사와 그렇지 않은 인수사 사이에 갈등이 빚어질 여지가 적지 않을 것으로 보인다.

또 투자자의 경우 인수사를 지정할 필요도 없고, 인수사를 거쳐야 할 이유도 없어 인수사에 대한 의존이 줄게 될 전망이다. 특히 자금납입까지도 대표주관사로 창구를 통일하기 때문에 인수사의 역할은 지금보다 더 축소되는 셈이다.

다만 투자자모집이 발행물량에 미달하는 경우 미매각 물량에 대한 책임은 대표주관사와 인수사가 공동으로 지게 된다. 미매각 물량 인수는 대표주관사가 모두 하게 되지만 그로부터 발생하는 이익이나 손실은 인수단과 나누는 형태가 될 것으로 보인다.

금융투자협회 관계자는 "기존에는 인수단이 회사채를 팔고 자금을 납입하는 역할을 했다"면서 "바뀐 제도에서는 대표주관사가 투자자모집과 자금납입 등 회사채 발행에 필요한 대부분의 역할을 맡게 된다"고 설명했다.이 관계자는 "인수단의 역할이 줄면서 인수단이 받아가는 인수수수료가 줄어들 여지가 있다"고 전했다.