이 기사는 2012년 06월 20일 09:36 thebell 에 표출된 기사입니다.

쌍용자동차가 인도의 마힌드라그룹(Mahindra & Mahindra Limited)을 만나 법정관리(기업회생절차)에서 벗어난지도 어느덧 1년이 훌쩍 넘었다. 일단 마힌드라그룹을 만난 이후 쌍용차의 모습은 확실히 예년과 다르다. 최근 인도 및 중남미 진출을 선언했고, 하반기 3000억 원대 소형 CUV 프로젝트 및 신형 엔진 개발 투자계획을 발표하는 등 중장기 경영전략까지 내놨다.

그동안 코란도C, 코란도스포츠, 체어멘 페이스리프트 모델 등 판매 호조에 힙입어 매출액 역시 가파르게 올라서고 있다. 지난해에는 국내외에서 11만2281대의 신차를 판매했고 매출액도 전년 동기 대비 30% 이상 성장세를 기록했다. 기업회생절차를 거치며 추락한 브랜드 이미지와 판매율 하락이 어느정도 안정화를 찾아가고 있음을 보여준다.

그러나 아직까지는 갈길이 멀다. 신차 판매는 늘었지만 적자는 벗어나지 못했다. 수익성은 기업회생절차 시절보다도 못할 정도다. 가장 긍정적인 시그널로 꼽혔던 매출증가세 마저 주춤해지는 모습이다. 여기에 부채비율마저 빠르게 증가하는 등 재무적으로도 곳곳에서 부담이 엿보인다. 하지만 정작 모기업인 마힌드라그룹은 별다른 움직임도, 말도 없다.

◇수익성 법정관리 때보다 오히려 '악화'

최근 쌍용차의 모습에서 가장 긍정적인 부분은 뚜렷한 매출증가세다. 개별재무제표기준 지난해 매출액은 2조7731억 원으로 전년 대비 32%가량 증가했다. 2010년 매출 증가폭(97%)보다는 다소 떨어지지만 이때는 기저효과가 컸다. 비교점이 된 2009년에 조업중단, 공장폐쇄 등 최악의 국면을 맞이했기 때문이다. 실제 2010년 올렸던 2조1014억 원의 매출액은 2008년 매출액(2조5032억 원)보다도 훨씬 낮은 수준이다.


그러나 정작 수익성은 크게 악화된 모습이다. 2010년 175억 원이었던 영업이익은 지난해 1532억 원의 적자로 돌아섰다. 262억원대였던 당기순손실도 1124억원으로 1000억원 가량 늘었다. 법정관리를 받았을 당시보다 마힌드라그룹에 인수된 이후 실적이 더 안 좋아진 셈이다.

수익성 악화 이면에는 제조원가 급증이 가장 큰 요인으로 꼽힌다. 원자재 가격 인상과 회생절차종결에 따른 복지비 지출 등 인건비가 큰 폭으로 증가하면서, 매출액에서 제조원가가 차지하는 비중이 급속히 늘었다. 2010년 영업이익에 반영된 부평공장, 포승공단부지, 영동출하장 등 운휴자산을 매각한 유형자산처분이익(927억 원)을 배제하더라도 지난해 손실은 크게 늘어난 수준이다.


문제는 "신라인업(코란도C, 코란도스포츠)을 통해 살아나고 있다"고 외쳤던 올 1분기에도 수익성 부진이 크게 달라지지 않았다는 점이다. 그동안 꾸준히 쌍용차의 '효자 종목'으로 꼽혔던 SUV 매출마저도 약세를 보이면서 매출성장률이 둔화된 모습을 보여준다. 하반기에는 내수시장에서의 경쟁 심화 및 수요 감소, 수출 시장에서의 매출 하락까지 점쳐지고 있어 부담이 더욱 크다.

실제 쌍용차의 올 1분기 매출액은 6440억 원으로 전년 동기 대비 3.8% 증가하는데 그쳤다. 영업손실은 전년 동기 보다 90억 원 가량 줄어든 327억 원을 기록했지만 단순히 판매·관리비(판관비)와 매출채권처분손실이 줄어든 영향으로 분석된다. 올 1분기 판관비는 50억 원가량 줄어든 1032억 원, 매출채권처분손실은 20억 원 가량이 줄어든 23억 원을 기록했다. 결국 여기서 발생한 비용지출 절감 효과 외에 실제 거둬들인 수익은 전년 동기에서 단 한발자국도 나가지 못했다는 지적이다.

인수 자금 유입 후 재무구조 개선 '無'..부채비율만 급상승

마힌드라그룹에 인수된 이후 재무적으로 개선된 부분들 역시 나름대로 의미를 되짚어봐야 할 필요성이 있다. 대부분 재무건전성 지표가 인수 이전보다 좋아진 것은 맞다. 하지만 마힌드라그룹에 인수될 당시 유입된 M&A 자금을 통해 단기적으로 재무구조가 개선된 모습 외에는 특별히 달라진 부분이 없는 것으로 분석된다. 심지어 부채비율이 빠르게 악화되고 있는 모습까지 포착된다.


우선 2010년 말 179.3%에 달하던 부채비율은 마힌드라그룹 인수 직후인 지난해 1분기 61%까지 급감했다. 마힌드라그룹으로부터 증자자금(3748억 원)과 회사채 인수자금(954억 원) 등 총 4702억 원의 인수자금이 조달됐기 때문이다. 모두 채무를 변제하는데 활용됐다.

그러나 지난해 1분기 이후 오히려 분기가 갈수록 부채비율이 빠르게 악화되고 있다. 분기당 평균 12%포인트씩 부채비율이 늘고 있을 정도다. 올 1분기 쌍용차의 부채비율은 111%. 부채비율 확대에는 매입채무의 급증이 자리잡고 있다. 수익성 확보가 안되고 현금창출이 부진해지자 외상으로 물품을 사오는 비중(매입채무)을 급속하게 늘리면서 결국 부채비율을 키우는 악순환이 반복되고 있다.

그럼에도 마힌드라그룹은 쌍용차에 적극적인 지원 약속은 피하고 있다. 지금껏 인수자금이 유입된 것 외에는 추가적인 지원도 없고, 또 향후 필요한 투자비 역시 "스스로 마련이 가능할 것이라 본다"는 입장만 고수하고 있다. 쌍용차가 마힌드라그룹에 인수된지 1년이 훌쩍 넘었지만, 내실 면에서는 아직까지 이렇다 할 회생 기미가 안 보이고 있다는 지적이 나오는 이유다.