이 기사는 2014년 10월 22일 17:36 thebell 에 표출된 기사입니다.

한화케미칼은 그룹 내 계열사 다수의 대주주 위치를 점하며 ㈜한화와 함께 지배구조상 중요한 위치를 점하고 있다. 그룹 내 실질적 모회사라는 지위는 재무부담 확대의 시발점이기도 했고, 펀더멘털 개선의 열쇠로도 작용했다.

한화케미칼은 그동안 그룹 차원에서 야심차게 진행한 태양광 투자의 선봉에 섰다. 그 결과 차입금은 석유화학업계 최고 수준으로 치솟았고 태양광 사업 부진에 따른 우발채무 부담에도 시달려야 했다. 여기에 다운스트림 석유화학사로서 업황 부진의 여파를 더욱 크게 받아 재무구조 악화가 가속화했다.

반면 무려 3조 원대에 이르는 종속관계기업의 주식은 유사시 재무적 버퍼로 인정받으며 신용도를 보강하는 역할을 하기도 했다. 실제로 최근 재무구조 개선 과정에서 계열사 지분 매각을 통해 일정부분 지표 개선의 효과도 봤다.

하지만 갈수록 저하하는 수익성과 현금창출력의 회복 없이는 펀더멘털 개선에 한계를 보일 것이라는 지적이 많다. 대규모로 집행한 태양광 투자의 효과를 발휘하는 것도 신용도 제고의 관건이 될 전망.

◇ 차입금 급증, 영업이익률 1%대 불과

한화케미칼 신용위험의 핵심은 급격히 늘어난 차입금과 떨어질 대로 떨어진 영업현금창출력으로 집약할 수 있다. 여기에 대규모 확장 정책 이후 늘어난 해외 관계사 우발채무도 신용도에 부담으로 작용하고 있다.

한화케미칼의 개별 기준 총차입금은 상반기말 기준 2조1000억 원에 달하고 있다. 전년말 2조2778억 원보다 1678억 원 줄었지만 여전히 다운스트림 석유화학업계 최고 수준을 유지하고 있다. 매출 규모가 큰 기업이 줄줄이 포진한 업스트림사를 포함하더라도 삼성토탈 다음으로 많다.

그동안 주력제품 생산지역 다변화를 위해 국내외에서 대규모 설비증설에 나서고 폴리실리콘 등 태양광 사업에 활발한 투자를 집행한 결과다. 모두 그룹 차원의 공격적 경영의 일환이었다.


최근 태양광 사업 상황이 다소 나아지긴 했지만 아직 본궤도에 오르지 못해 재무적으로 상당한 짐이 돼 왔다. 특히 해외 관계사에 제공한 대규모 지급보증은 신용도를 제약하는 또다른 요인으로 작용했다. 상반기 말 한화케미칼의 잠재채무 규모는 1조3096억 원에 이르고 있다. 이를 포함한 조정차입금은 3조4096억 원을 나타내고 있다. 자기자본 3조8953억 원과 맞먹는 수준.

차입금이 급격히 늘어난 반면 영업현금창출력은 갈수록 떨어져 커버리지 지표가 크게 왜곡되고 있다. 상반기 영업이익은 174억 원으로 극심한 불황 속에 있던 전년 동기 351억 원보다도 반토막 났다. 영업이익률(EBIT/매출액)은 단 1%로 사상 최저 수준을 나타냈다. 2010년 13.3%, 2011년 11.9%, 2012년 4.0%, 지난해 2.2%로 급격한 저하 추세에 놓였다.

자금수요에 대처할 수 있는 영업현금창출력을 나타내는 EBITDA 규모 역시 상반기 999억 원에 불과했다. EBITDA마진은 5.5%로 2010년말 16.7%의 1/3 수준으로 떨어졌다.

잉여현금흐름은 2012년 이후 마이너스 상태를 지속하고 있다. 사실상 영업만으로는 차입금 급증을 막기 어려운 상황이다.

◇ 재무개선 성과 미미, 주력 사업 회복 관건

한화케미칼은 지난해 이후 자산 매각, 유상증자 등을 통해 재무구조 개선에 나섰다. 지난해 한화생명 주식 전량을 2304억 원에 처분했고 서울 소공동 빌딩도 1255억 원에 팔았다. 최근에는 드림파마 제약부분을 1945억 원에 매각했다. 4월에는 해외주식예탁증서(GDR; 3.4억 달러) 발행을 통해 자본도 확충했다.

그러나 영업현금창출력이 워낙 떨어져 있어 차입금 감축 수준과 커버리지 지표의 개선 효과는 상반기말 재무현황에 볼 수 있듯 그리 크지 않았다. 결국 신구 주력 사업인 석유화학과 태양광 부문에서 재무실적을 얼마나 끌어 올릴 수 있느냐가 신용도 변화의 관건이 될 것으로 보인다.

증권업계 크레딧 애널리스트는 "석유화학 부진과 태양광 밸류 체인 구축에 따른 위험 공유 등 다양한 신용 상의 리스크 요인을 갖고 있다"라며 "최근 자산 매각과 증자 등을 통해 재무구조 개선에 나선 것은 긍정적이지만 결국 관건은 추세적으로 악화되고 있는 재무실적과 불안한 전망을 돌리는 일"이라고 지적했다.

이에 대해 한화케미칼 관계자는 "2010년 이후 각종 M&A와 시설투자로 총차입금이 증가했지만 이중 순차입금은 약 1400억 원으로 자산 증가(5조 7,306억원-->6조 9,485억원)폭의 11.6% 수준"이라며 "불투명한 사업전망과 이로 인한 영업현금창출능력 저하에도 강력한 재무구조 개선의지를 갖고 차입금을 안정적으로 관리하고 있다"고 밝혔다. 또 "앞으로도 재무구조 개선을 경영의 최우선 과제 중 하나로 삼아 철저하게 관리해 나갈 것"이라고 덧붙였다.