이 기사는 2015년 02월 10일 08:34 thebell 에 표출된 기사입니다.

대성홀딩스(A+, 안정적)와 대성에너지(A+, 안정적)가 각각 500억 원 씩의 회사채를 발행한다. 대구 지역 독점 가스 공급업자로 안정적인 수익성과 재무구조를 보유하고 있어 A급 회사채 중 인기가 가장 높은 축에 속한다.

문제는 최근의 흐름이다. 현금창출력이 저하되는 가운데 투자나 운영에 필요한 자금을 차입에 의존하면서 재무지표가 악화되는 추세를 보이고 있다. 이러한 점이 투자심리에 악영향을 미칠 수 있다는 평가가 나온다.

◇ 지역 독점 구조, 사업안정성 높아…민평금리 A+급 최상위 대우

대성홀딩스는 대성에너지, 대성청정에너지, 대성환경에너지 등 9개 계열사를 보유한 지주회사다. 하지만 전체 매출과 영업이익에서 대성에너지가 차지하는 비중이 80% 이상이다. 이 때문에 두 회사의 회사채 투자를 고려하는 투자자들은 대성에너지의 신용도를 고려해 투자 여부를 결정할 것으로 예상된다.

대성에너지는 대구 경북 지역 독점 도시가스 공급업자로 안정적인 수익성을 갖고 는 것으로 평가된다. 한국가스공사 등에서 원재료를 사 와서 가공해 공장용이나 가정용으로 공급해 이익을 남기는 구조다.

원재료 도입 가격이나 가스 판매 가격이 가스공사와 지방자치단체장의 결정에 따라 좌지우지 된다. 이 때문에 수익성을 자의적으로 끌어올리기 어려운 단점이 있다. 하지만 원가 상승을 판매단가에 전가하는 원가보전형 수익구조를 보유하고 있어 수익성은 안정적이다.

신용평가사 관계자는 "대성에너지는 연간 300억 원 이상의 상각전영업이익(EBITDA)을 꾸준히 창출하고 있다"면서 "대성홀딩스도 대성에너지 등으로부터 유입되는 배당과 로열티 수입에 의존하고 있어 대성에너지만큼 안정적인 수익성을 갖고 있다 "고 평가했다.

덕분에 시장에서의 평가도 좋다. 9일 현재 대성에너지의 3년 만기 회사채 민평금리 스프레드는 65.6bp 수준이다. 대성홀딩스도 64bp 수준에 형성돼 있다. 같은 만기의 A+ 등급 민평금리 스프레드 71.5bp에 비해 6~7bp 낮은 수준이다.

대성홀딩스는 지난해 2월 회사채 발행을 위한 수요예측에서 민평금리 -5bp 아래로 원하는 만큼의 수요를 모두 채웠다. 3년 전 대성에너지의 회사채 발행에서는 무려 민펑금리 -30bp 수준에서 발행금리가 결정됐다.

투자은행(IB)업계 관계자는 "독점 사업구조 덕분에 수익성이 일정 수준 이하로 떨어지지 않을 것이라는 믿음이 있다"면서 "시장에서는 A+급 최고 대우를 받고 있는 셈"이라고 평가했다.



◇ 재무지표 악화 '마이너스' 요인…'투자 계획' 지표 악화 추세 유지 전망

하지만 최근의 수익성 악화와 차입금 증가로 인한 재무지표 악화는 투자 심리에 마이너스 요인으로 작용할 것이라는 분석도 제기된다.

대성에너지의 EBITDA는 2010년 400억 원대 중반 수준에서 2012년과 2013년에 300억 원대 중반 수준으로 떨어졌다. 2014년에 300억 원 초반 수준까지 줄어든 것으로 관측된다. 대성홀딩스도 2013년 538억 원이었던 EBITDA가 지난해 400억 원을 넘기기는 어려울 것으로 보인다.

또 가스 보급률을 끌어올리기 위해 배관 투자 등에 나서면서 차입금은 증가하는 추세다. 대성에너지 총차입금은 2011년 668억 원에서 2013년 923억 원까지 증가했다. 대성홀딩스도 같은 기간 차입금이 1915억 원에서 2777억 원으로 늘었다.

이 때문에 차입금 상환능력 지표인 커버리지(총차입금/EBITDA)는 계속 악화되고 있다. 대성에너지의 경우 커버리지 지표는 2011년 1.8배 수준에서 2013년 말 2.5배로 늘었다. 지난해 차입금이 늘어날 것으로 보이는 가운데 EBITDA는 감소할 것으로 예상돼 지표가 더욱 악화될 것으로 전망된다.

대성홀딩스도 계열사 배당수입 감소로 EBITDA가 줄어들고 차입금이 늘어 2011년 4.4배이던 커버리지 지표가 지난해 약 6배 수준까지 상승할 것으로 예상된다.

신용평가사 관계자는 "그룹 주력인 대성에너지가 보급률 제고를 위해 배관 투자를 지속할 예정"이라며 "향후 재무부담 축소는 쉽지 않을 것"이라고 전망했다. IB업계 관계자는 "전반적인 지표 악화가 수요예측에 마이너스 요인으로 작용할 수 있다"고 말했다.