이 기사는 2015년 07월 27일 16:51 thebell 에 표출된 기사입니다.

국내 자산운용사 중 처음으로 기업공개(IPO)에 도전하는 키움투자자산운용의 밸류에이션은 업계 9위 수준의 운용자산 규모와 침체된 자산운용업계 성장성을 감안할 때 기대에 못미칠 것으로 예상된다.

증권사들은 키움투자자산운용의 밸류에이션 산출을 위해 상대가치 평가모형 중 주가순자산비율(PBR)을 적용지표로 사용할 전망이다. 대상 기업이 금융업종이고 운용실적에 따라 순이익의 편차가 크다고 판단했다.

국내 자산운용사의 상장 사례가 없어 해외에서 비교기업을 찾아야 할 것으로 보인다. 미국에 상장된 유명 자산운용사들의 경우 PBR이 2배를 넘고 있다. 블랙록자산운용(BlackRock, Inc.), 프랭클린템플턴자산운용(Franklin Resources Inc.) 등이 모두 2배를 웃도는 PBR를 보이고 있다.

하지만 이를 그대로 적용하기에는 무리가 있다. 해외 자산운용사와 키움투자자산운용간 운용자산 격차가 현저하게 벌어지기 때문이다. 해외 자산운용사의 경우 기본 운용자산(AUM)이 수백 조 원에 달한다.

반면 키움투자자산운용은 설정액이 24조 원대에 불과하다. 우리자산운용과의 통합 이후 전년대비 3조7033억 원이 늘었지만 해외에서 비교기업을 찾기도 어려운 수준이다. 주 수익원이라고 할만한 주식운용 규모는 1조8199억 원으로 2조 원을 밑돌고 있다. 업계 1위인 삼성자산운용의 10분 1 수준이다.

나머지 운용자산은 대부분 채권과 단기금융이 채우고 있다. 채권은 9조 원, 단기금융은 8조 원 규모를 보이고 있다. 특별자산의 운용규모도 1조7227억 원으로 미미한 수준이다.

향후 자산운용업의 성장성을 보고 높은 점수를 주기도 애매한 상황이다. 2013년 상장지수펀드(ETF)의 고속성장을 근거로 ETF 시장점유율 1위인 삼성자산운용에 높은 밸류에이션을 부여한 리포트가 나오기도 했다. 글로벌 ETF 시장에 비하면 당시 15조 원 안팎의 ETF 시장은 향후 5년간 3배 규모로 성장할 여력이 높다는 논리였다.

7월 기준 ETF 시장규모는 19조 원 수준으로 예상대로 커지지도 않았지만 이마저도 키움투자자산운용에 대입하기에는 무리가 따른다. ETF 시장 점유율이 4%로 최하위에 머물러 있기 때문이다.

ETF 시장은 삼성자산운용이 전체(18조9943억 원)의 절반 정도인 47%(8조9996억 원)를 차지하고 있다. 나머지 미래에셋자산운용이 4조5978억 원으로 24%수준이다. 선두주자들이 이미 시장을 선점한 셈이다. 후발주자들은 모두 10% 미만으로 한국투자신탁운용과 KB자산운용이 뒤를 잇고 있다. 키움투자자산운용은 교보악사자산운용과 한화자산운용에도 밀리는 최하위권을 형성하고 있다. 향후 ETF 시장에 투자자금이 몰린다고 해도 키움투자자산운용으로 몰린다고 보기에는 어렵다는 설명이다.

따라서 해외 비교기업의 PBR를 적용하더라도 높은 할인율을 피할 수 없을 것으로 보인다. 지난해 키움투자자산운용의 자산은 1023억 원으로 부채(137억 원)를 감안한 순자산은 886억 원이다. PBR를 1배 미만 수준으로 적용할 경우 할인율을 고려했을 때 예상 시가총액 1000억 원을 넘기기 힘들 전망이다.

투자은행(IB) 업계에서는 키움투자자산운용이 높은 밸류에이션을 기대하기 어렵다는 것을 뻔히 알고 있을 텐데 굳이 시장에 등장한 것을 두고 의문을 제기하는 상황이다.

IB 관계자는 "낮은 밸류에이션을 나올 경우 IPO를 진행하지 않을 가능성이 있기 때문에 굳이 힘빼지 않고 있다"며 "대형 증권사들 상당수가 제안서를 내지 않는 방향을 고려하고 있다"고 말했다.