이 기사는 2016년 11월 22일 10:55 thebell 에 표출된 기사입니다.

국내 인수합병(M&A) 시장 대어인 대성산업가스의 주요 투자 포인트 중 하나는 뛰어난 현금 창출력이다. 산업용 가스 등 관련업계에선 대성산업가스의 올해 예상 상각 전 영업이익(EBITDA)이 전년보다 크게 개선된 점을 매력 요인으로 평가하고 있다.

매각 주관사인 골드만삭스가 최근 이번 딜에 관심가질 만한 국내외 잠재 투자자들을 선별해 발송한 IM(Information Memorandum)에 따르면, 대성산업가스는 올해 1500억 원대에 달하는 EBITDA를 시현할 것으로 전망된다. 작년 EBITDA는 약 1000억 원이었다.

이는 그린에어와 리밍(Liming) 등 대성산업가스가 상당 지분을 보유하고 있음에도 국내회계기준상 연결 실적엔 포함되지 않은 합작회사의 EBITDA를 반영한 숫자다. 이밖에 산업가스업 특성상 재무제표에 드러나지 않는 현금흐름에도 주목해야 한다고 업계 관계자들은 설명한다.

그린에어는 현대제철 당진공장 내 고로제철 사업에 필요한 산업용 가스를 공급하는 회사다. 현대자동차그룹 계열사인 현대로템이 51%, 대성산업가스가 49% 지분을 갖고 있다. 리밍은 중국 국영 화학업체 켐차이나의 자회사인 리밍화공과 함께 반도체용 특수가스 'NF3'를 만드는 합자회사다. 대성산업가스는 이 회사 지분도 40%가량 보유하고 있다.

이 중 그린에어는 올 상반기 말 기준으로 지난 12개월 동안 410억 원의 EBITDA를 기록한 것으로 파악된다. 대성산업가스 지분율(49%)을 액면대로 적용시 약 200억 원의 추가 EBITDA가 발생하게 된다. 산업가스 업계에서 추산하는 대성산업가스의 올해 EBITDA(개별 기준)는 1200억 원. 여기에 그린에어 출자 지분만큼의 EBITDA를 더해주면, 대성산업가스의 연결 EBITDA는 1400억 원이 넘는다는 계산이 나온다. 리밍의 경우 지난 4월부터 공장 가동을 시작했음에도, 이미 월 수 십억 원 규모의 EBITDA를 내고 있는 것으로 알려졌다.

이와 더불어 회계업계에서 주목하는 것은 "On-site(전용 설비)를 감안한 실질 현금흐름이 얼마냐"다. 2011년 국제회계기준(IFRS) 도입 이후 전용 설비 고객이 지불한 '산업가스 사용료'는 '금융 리스 방식'으로 처리하게 돼 있다. 사용료의 일부만 수익으로 잡힌다는 얘기. 회계펌 관계자는 "현금흐름을 제대로 반영한다면 대성산업가스의 EBITDA는 공시 기준보다 더 상승할 소지가 있다"고 말했다. 대성산업가스의 On-site에서 발생한 산업가스 사용료를 전액 수익으로 책정할시 EBITDA가 130억 원 가까이 추가될 것이란 관측이다. 결과적으로 '연 1500억 원 이상'이라는 EBITDA 예상치가 도출되는 것이다.

디스플레이 및 반도체 산업의 집약화, 석유화학 업종과 같은 대형 장치 산업의 고도화 또한 대성산업가스의 추가 성장 잠재력을 암시하게 하는 요소다. 대성산업가스의 총 매출에서 디스플레이, 석유화학, 반도체 산업이 차지하는 비중은 이미 과반을 넘어선 상태다. 디스플레이의 경우 최근 LCD에서 OLED로 교체되면서 신규 공장 증설에 따른 수요가 발생하는 시점이다. OLED 전환 이후 단위 생산량당 가스 수요가 3배까지 증가한 것으로 전해진다. 반도체도 DRAM 등에 대한 신규 투자가 가속화하는 데다, 낸드플래시가 2D에서 3D로 바뀌면서 단위당 가스 수요가 5배 이상 늘어나는 추세다.

IB업계 관계자는 "대성산업가스의 EBITDA 마진율이 20% 중반대로, 30%를 웃도는 글로벌 기업들에 비해 상대적으로 낮은 실정"이라며 "이는 지난 수 년 간 이어진 마진율 상승세(대성산업가스의)에도 불구, 아직 상승 여력이 남아있다는 것을 방증한다"고 진단했다.