이 기사는 2018년 02월 21일 08:20 thebell 에 표출된 기사입니다.

한국콜마가 CJ헬스케어 인수로 업계 평균을 뛰어넘는 성장을 이뤄낼 계획이다. 더마톨로지(Dermatology) 영역에 진출해 성장 활로를 넓히는 데 방점을 찍었다. 경쟁자보다 높은 밸류에이션을 써낼 수 있었던 것도 신사업 성공에 대한 자신감에 기반했다.

지난 20일 한국콜마는 CJ헬스케어 지분 100%를 인수하는 계약을 체결했다고 밝혔다. 1조3100억원이다. 자체 차입금 마련과 재무적투자자(FI)와의 협업으로 자금을 마련한다.

한국콜마가 CJ헬스케어 지분인수에 1조3100억원을 쓴 것은 두 회사 간의 시너지 효과를 염두에 둔 결과다.

◇ 2022년까지 매출 5%·이익 9% 증대 전망…업계 밸류에이션 적용

한국콜마가 CJ헬스케어 인수를 위해 삼정KPMG에 의뢰해 분석한 자료에 따르면 당분간은 급격한 성장보다는 안정적으로 기존 사업을 키우고 수익성을 높이는 데 집중할 것으로 보인다. 2022년까지 매출 연평균 성장률을 5.1%, 영업이익을 9.1%로 예측한 데 따른 해석이다.

CJ헬스케어의 2017년 매출은 5205억원이다. 영업이익은 817억원으로 전년배기 각 1.9%, 20.4% 늘었다. 4분기 매출이 동기대비 줄었지만 이는 수익성이 떨어지는 도입약품 매출을 덜어낸 영향으로 회사 수익성에는 오히려 긍정적 영향을 미쳤다.

CJ헬스케어의 지분 100%가 1조3100억원이라는 가정은 회사의 기업가치를 1조3700억원으로 봤다는 얘기다. 이자부부채의 규모가 600억원이기 때문이다. 한국콜마는 CJ그룹과 협상을 하며 FI로부터 전권을 위임받았는데 제안할 수 있는 가격 폭이 지분가치 기준으로 최소 1조1528억원에서 최대 1조4725억원 사이였던 것으로 보인다. 레인지 중간인 1조3100억원은 회사의 예상 거래가에서 크게 벗어나지 않는 수준이었다.

CJ헬스케어의 영업이익 817억원에 감가상각비 등은 200억원 가량으로 2017년 상각전영업이익(EBITDA)은 약 1030억원이었다. 2016년 EBITDA는 861억원으로 전년동기대비 160억원 정도 늘었다. 2018년 예상 EBITDA도 비슷하게 늘어난 1064억원이다. 조정EBITDA도 1000억원에서 크게 벗어나지 않았다.

한국콜마가 판단한 CJ헬스케어의 조정EBITDA가 1030억원이라면 기업가치대비 EBITDA 멀티플(EV/EBITDA)가 13.3배라는 얘기다. 최대 15~16배를 적용받는 동종업계에 비해 멀티플 자체가 높다고는 볼 수 없다.

◇ CJ헬스케어 스킨케어 사업 론칭 가능성

하지만 업계 멀티플을 적용했다고 단순히 회사가 성장성을 안일하게 판단했다고 볼 수만은 없다. 특히 한국콜마의 2022년까지 회사의 예상 매출성장률이 5%임에도 불구하고 한국콜마가 13배를 적용, 1조3100억원을 책정한 논리의 바탕에는 2%라는 높은 영구성장률이 근저에 깔려있다. 사업 시너지로 CJ헬스케어 성장성을 높게 판단했다는 얘기다.

한국콜마는 CJ헬스케어가 2022년까지는 5%대의 평균적인 성장률을 기록할 것으로 봤지만 2022년 이후 영구성장률은 2%로 가정했다. 영구성장률은 말 그대로 영구적인 성장에 대한 전망치로 2%는 매우 낙관적인 전망이다. EIU(Economist Intelligence Unit) 추정 2022년 국내 명목 GDP 성장률 4.2%, 2022년 국내 소비자물가상승률 2.1% 및 국내의약품 판매 증가율(2016년~2020년 CAGR, 5.5%) 등을 종합적으로 고려해 결정한 수치라고 밝히고 있지만 통상 M&A 시 적용되는 영구성장률은 보수적으로 잡으면 0%, 긍정적으로 시장을 바라봐도 1.0% 내외다.

사실 한국콜마가 적용한 조정 EBITDA 약 1000억원도 경쟁 후보들이 제시했단 수치보다 월등히 높았다. 일부 경쟁 후보들은 EBITDA를 1000억원에 미치지 못하는 800억~900억원 수준으로 봤는데 아무리 한국콜마와 동일한 13배의 멀티플을 적용하더라도 1조2000억원을 넘기지 못한다. 매출군과 사업비지출 등의 구조에 따라 조정EBITDA를 적용하는데 단순히 재무제표에 기반한 EBITDA와 조정EBITDA 사이에 큰 편차가 없었다는 점은 한국콜마가 CJ헬스케어 사업을 긍정적으로 해석했다는 의미다.

한국콜마는 국내 CMO(의약품위탁생산) 1위 기업으로서의 위상을 더욱 강화한다는 방침이다. 한국콜마의 생산 공장 2 곳에 CJ헬스케어 생산공장 3곳 등 생산설비를 종합하면 국내 최대 수준의 생산역량을 확보하게 된다. 단순히 생산력뿐 아니라 추가적인 비즈니스 확장 기회도 노려볼 수 있다. 향후 10년 이내에는 신약 개발이 이뤄질 수 있도록 연구개발 부문도 강화한다. 한국콜마가 CJ헬스케어로 누릴 수 있는 효과다.

CJ헬스케어는 한국콜마에 인수된 후 화장품 사업부문에서 신성장 동력을 찾을 수 있다. 더마톨로지(Dermatology), 코슈메티컬 영역이다. 더마톨로지는 피부과학을 지칭하는 것으로 통상적으로 일반 화장품과 피부과용 바르는 의약품 사이 수준의 화장품을 말한다. 스킨케어쪽은 CJ헬스케어가 그동안 가지고 있지 않았던 사업영역으로 한국콜마로 인수되며 새롭게 성장활로를 모색할 수 있는 분야다.

업계 관계자는 "한국콜마는 CMO 국내 1등 회사로 새로운 전략포인트를 찾을 수 있고 CJ헬스케어는 스킨케어 쪽으로 시너지가 있어 서로 지평을 넓힐 수 있는 M&A"라고 말했다.