이 기사는 2020년 04월 02일 13:50 thebell 에 표출된 기사입니다.

해태아이스크림 매각 금액인 1400억원은 어떻게 산출된 가격일까. 현재 적자를 면치 못하고 있지만 다양한 변수를 고려한 미래 영업현금흐름을 토대로 책정한 결과로 관측된다.

2일 관련업계에 따르면 영업가치와 비영업용 자산가치 등을 감안한 해태아이스크림의 기업가치(Enterprise Value)는 1494억원으로 책정됐다. 이는 빙그레의 해태아이스크림 지분 100% 인수가(1400억원)를 소폭 웃도는 액수다. 빙그레는 해태아이스크림의 기업가치에 순부채 등을 감안해 지분가치(Equity Value)를 매겼을 것으로 보인다.

빙그레와 해태제과식품(이하 해태제과)은 빙과사업 양수도를 앞두고 회계법인을 통해 신설법인 해태아이스크림에 대한 기업가치 평가를 진행했다. 가치 산정에는 현금흐름(FCFF) 추정치가 반영됐다. 해태아이스크림은 현재 적자 회사다. 따라서 미래 창출 가능한 영업현금에 대해 평가시점을 기준으로 산출해 기업가치를 도출했다.

해태아이스크림의 기업가치는 영업가치와 비영업용 자산가치의 합으로 집계됐다. 이 때 영업가치는 현금흐름할인법을 적용해 산정했는데, 현금흐름은 향후 5년간 추정치가 반영됐다. 세후영업이익에서 감가상각비를 더하고 자본적지출(CAPEX) 액수와 순운전자본증감치를 제하면 미래 현금흐름을 어느정도 가늠할 수 있다.

이와 같은 산식에 따라 신설법인 설립 5년 뒤인 2024년에는 해태아이스크림이 영업활동을 통해 연간 약 110억원의 현금을 창출할 것이라는 게 회계법인들의 설명이다. 해태아이스크림 인수가격(1400억원)을 감안하면 빙그레는 해태아이스크림의 향후 5년 뒤 순 차입금이 급격히 늘어나지 않는다고 가정하고, 멀티플 배수(EV/EBITDA) 약 12.7배를 주고 인수할 가치가 있다고 판단한 것으로 보인다.

현금흐름 추정치에 활용된 각 지표를 구체적으로 살펴보면 우선 해태아이스크림은 향후 5년(2020년~2024년)간 연간 80억원 상당의 자본적 지출이 발생할 것으로 예측됐다. 주로 프리미엄 아이스크림 생산을 위한 기계장치와 판매 장비에 쓰일 돈으로 해태아이스크림이 선제적으로 확보해야할 자산들이다.

이외에 재고자산은 큰 변동이 없을 것으로 전망된 반면 매출채권과 매입채무는 동반 증가할 것으로 예상됐다. 오는 2020년에는 매출채권이 전년대비 49% 증가한 약 180억원을 매입채무는 45.8% 증가한 약 100억원을 각각 기록할 것으로 추정된다는 것이 회계법인의 판단이었다.

기업가치는 앞서 살펴본 투자금과 운전자본 증감이 고려된 현금흐름을 기반으로 산출된다. 해당 지표에 대한 추정치에 따라 평가기관은 내년부터 해태아이스크림이 영업활동을 통해 현금을 창출할 것으로 전망했다. 2021년 50억원을 시작으로 5년 뒤인 2024년에는 110억원의 상각전이익이 가능할 것이라는 예측이다.

이는 프리미엄 아이스크림 판매 효과 등을 감안한 수치다. 해태제과는 아이스크림 시장의 판촉경쟁 및 가격정찰제 도입 이후 돌파구 모색 차원에서 고급 디저트 형식의 고품질 프리미엄 아이스크림 생산을 고민해왔다. 유기농, 저열량의 고품질 프리미엄 아이스크림의 출시를 염두에 두고 이를 위한 자본확충 작업 또한 구주매각과 병행했다.

해태아이스크림은 '부라보콘', '바밤바', '누가바' 등 스틱바, 콘 형태의 아이스크림을 생산해왔다. 다만 판매 단가가 1000원 안팎에서 형성돼 있는데다가 아이스크림 주 소비층인 아동인구의 감소로 인해 외형이 지속적으로 감소해왔고 수익 면에서도 고전을 거듭해왔다.

해태제과 빙과사업부는 2017년에는 1690억원의 매출을 거둬들였지만 2018년 1679억원, 2019년 1507억원 등 최근 2년간 매출이 역성장했다. 수익성 지표도 제자리걸음을 반복했다. 최근 3년(2017년~2019년)간 매해 10억원 안팎의 영업적자를 낸 것으로 파악된다. 다만 내년부터는 해태아이스크림이 흑자전환할 것으로 업계는 바라본다.