이 기사는 2020년 04월 23일 10:26 thebell 에 표출된 기사입니다.

해성산업과 한국제지 합병 후 새로워질 해성그룹의 모습이 그 윤곽을 드러내고 있다. 최종 목적지는 '지주사 전환'이고, 운송 편은 '물적분할'이다. 구조상 두 법인을 합친 후 한국제지가 담당했던 제지사업만 따로 떼어내 다시 별도법인을 만드는 방식이 유력해 보인다. 이 경우, 합병 해성산업이 지주비율을 충족해 법적 지주사 전환 요건을 갖출 수 있게 된다.

다만 지주사 전환이 결국 단재완 회장 중심의 지배구조 재편이라는 큰 목표 아래 움직이는 형국이다. 이 때문에 직접적인 실익이 크지 않은 소액 주주들의 반발과 설득 여부가 거래 성사의 최대 변수가 될 전망이다.

23일 업계에 따르면 해성산업은 최근 합병 증권신고서 정정 공시를 통해 향후 지배구조 재편 계획을 일부 공개했다. 당초 해성그룹은 합병 존속법인을 공정거래법상 지주회사로 전환하는 방안 정도만 언급했다.

하지만 이번에 구체적인 방법까지 제시했다. 해성그룹이 선택한 방법은 바로 '물적분할'이다. 해성산업과 한국제지를 합쳐서 만든 합병 존속법인을 다시 물적분할 형태로 쪼개 지주사로 전환하겠다는 전략이다.

물적분할은 해성그룹이 지주사로 전환하기 위해 쓸 수 있는 가장 손쉬운 카드다. 공정거래법상 지주회사로 인정받기 위해서는 크게 △자산총액 5000억원 이상 △자산총액 중 자회사 주식가액 합계 비율(지주비율) 50% 이상, 이 두 가지 요건을 충족해야 한다.


합병 존속법인은 해성산업과 한국제지 합병을 통해 탄생할 예정이다. 두 법인의 자산총액은 9000억원을 훌쩍 넘는다. 따라서 첫 번째 조건은 충족한다. 문제는 두 번째 지주비율이다. 두 법인의 종속·관계회사 주식가액(장부가격)을 모두 더하면 약 1500억원 수준이다. 지주비율로 따지면 15% 수준에 불과하다.

이런 상황에서 합병 존속법인에서 다시 제지사업 부문만 따로 떼어내 별도 자회사를 만들면 이 문제를 쉽게 해결할 수 있다. 제지사업의 자산 규모만 4000억~5000억원에 달하기 때문이다. 물적분할이 이뤄지면 별도법인은 100% 자회사가 된다. 그만큼 자회사 주식가액이 늘어나고 결국 지주비율도 50%를 넘을 수 있다. 법적 지주사 전환 요건을 갖추게 되는 셈이다.

결국 해성산업과 한국제지가 하나로 합쳐지지만 지주사 전환이라는 큰 목표를 위해 곧바로 다시 개별 법인으로 분리되는 수순을 밟을 가능성이 크다.

단재완 회장과 단우영 부회장, 단우준 사장 등 오너 일가 입장에서 최고의 시나리오다. 별도 사재 투입 없이 지배구조를 재편하는 동시에 지배력 또한 강화할 수 있어서다. 단 회장과 특수 관계인들은 합병 절차가 마무리되면 존속법인 지분을 47%까지 확보할 수 있다.

여기에 합병 과정에서 나오는 자기주식까지 감안하면 실질 지배력은 과반을 크게 넘어설 것으로 예상된다. 자사주는 의결권이 없어 많을수록 지배주주의 지배력이 강화되는 효과가 나온다. 이에 해성그룹 측은 법적 위험까지 감내하고 자기주식을 많이 취득할 수 있는 합병 방식을 택한 상태다.

이 같은 계획대로 합병 및 지주사 전환 절차가 진행되면 기타 주주들의 설득 여부가 거래 성사를 결정짓는 잣대가 될 것으로 관측된다. 소액 주주들로서는 지배구조 재편과 주식 가치 제고 간 상관관계를 체감하기 어려울 뿐 아니라 오히려 합병비율 문제로 손해를 볼 수 있다는 판단을 내릴 수 있는 탓이다.

해성산업은 합병을 반대하는 주주 비율이 15%를 초과할 경우, 합병 진행을 중지하고 계약을 해지할 수 있다. 한국제지의 마지노선은 17%다.

해성산업 관계자는 "물적분할 추진 방안에 대해 법률 및 회계 검토를 했다"며 "다만 실제 분할 추진 여부와 추진 일정 등은 추후 경영진에서 여러 시장 상황을 고려해 결정할 것"이라고 말했다.