이 기사는 2020년 06월 08일 06:30 thebell 에 표출된 기사입니다.

최근 예비입찰을 마친 두산솔루스를 바라보는 매도자와 원매자 간 눈높이 차가 적잖은 것으로 파악된다. 그 중심에는 고객사 유지의 불확실성이 자리하고 있다는 분석이다. 원매자는 경영권 변동 후 고객사가 이탈할 가능성을 밸류에이션의 디스카운트로 반영했다는 평가다.

두산그룹과 매각주관사인 삼일PwC는 지난 2일 두산솔루스 매각을 위한 예비입찰을 진행했다. 가장 관심을 모은 롯데케미칼을 비롯해 다수의 글로벌 사모투자펀드(PEF) 운용사들은 제안서를 제출하지 않은 것으로 파악됐다.

당초 두산솔루스에 대한 시장의 관심은 높았던 것으로 보인다. 프라이빗 딜로 진행되던 매각이 공개입찰로 전환된 배경 역시 동일한 맥락으로 읽힌다. 하지만 막상 뚜껑을 열어보니 결과는 기대에서 크게 벗어났다.

예비입찰에 대해 '예상했던 결과'라는 평가가 주를 이룬다. 두산솔루스가 높은 성장 가능성을 지닌 회사지만 두산그룹이 지나치게 높은 가격을 원하고 있다는 의견이 상당수다. 두산그룹은 기업가치(enterprise value·EV) 1조5000억원을 고집하는 반면 원매자는 1조원 안팎의 EV를 설정한 것으로 보인다.

매도자와 원매자 간 밸류에이션 차이의 배경 가운데 하나로 수주 지속성이 꼽힌다. 동박·전지박과 유기발광다이오드(OLED) 등 사업의 성장 가능성은 긍정적으로 보고 있지만 인수·합병(M&A) 후 고객사의 이탈 가능성이 EV 산출 때 디스카운트로 작용했다는 분석이다.

이는 특정 고객사에 대한 매출 의존도가 높은 구조에서 비롯됐다는 의견이다. 고객사별 두산솔루스의 매출 비중은 공개되고 있으나 LG그룹과 삼성그룹이 두산솔루스 매출의 두 축을 이루고 있다. 고객군이 다변화되지 않은 탓에 핵심 고객의 이탈 땐 실적에 적잖은 타격이 가해질 수 있다.

동박 사업의 경우 LG화학·SK이노베이션이 주요 고객사다. 미래에셋대우에 따르면 두산솔루스는 LG화학과 3만톤, SK이노베이션과 6000톤 배터리용 동박 공급 계약을 체결했다. OLED 사업부의 핵심 고객은 삼성디스플레이·삼성전자며, 중국기업에서도 매출이 발생하고 있다.

이에 원매자는 예비입찰에 앞서 두산솔루스 고객사에 수주 지속 여부를 문의했다는 게 투자은행(IB) 업계 관계자의 설명이다. IB 업계 관계자는 "두산솔루스의 고객사에서 재무적투자자(FI)보다는 전략적투자자(SI)를 선호하며, FI가 두산솔루스의 경영권을 인수할 경우 납품업체를 변경할 수 있다는 뜻을 보인 것으로 알고 있다"고 말했다.

이 관계자는 이어 "고객사는 5년 안팎으로 계약이 체결되는 점을 감안, 엑시트(exit)에 따른 경영권 변화가 불가피한 FI의 특성을 부정적으로 봤다"고 말했다. 두산솔루스가 LG화학과 체결한 배터리용 동박 공급 계약의 기간은 5년이며, SK이노베이션과는 4년짜리 계약을 맺었다.

다른 IB 업계 관계자는 "안정적 수주가 인수전의 주요 변수로 떠올랐고, 자문사들이 현재 고객사와 안정적으로 사업 관계를 이어갈 SI를 물색하는 데 주력했다"며 "두산솔루스와 시너지를 낼 만한 SI의 경우 인수전 참여에 대체로 시큰둥한 반응을 보였다"고 밝혔다.

시장에서는 매도자와 원매자 간 눈높이 차 극복이 쉽지 않을 것으로 내다보고 있다. 두산그룹이 제시한 밸류에이션이 지나치게 긍정적 전망을 기반으로 하고 있으며, 이를 원매자가 받아들이기 어려울 것이라는 의견이다.

인수·합병(M&A) 업계 관계자는 "두산그룹이 제시한 밸류에이션의 중심에는 전지박 사업의 급성장과 수요 대응력이 있다"며 "하지만 두산솔루스가 현재까지 확보한 전지박 수주 물량은 1000억원 가량이며, 연 1만톤 생산설비만 갖춘 상태이기 때문에 지나치게 낙관적 추정치가 밸류에이션에 반영됐을 수 있다"고 말했다. 두산솔루스의 지난해 전지박 매출은 없었다. 두산솔루스는 장기적으로 연 5만톤 전지박 생산 설비를 갖출 계획을 보유하고 있으며, 이를 위해 8000억원 정도의 자금이 필요할 것으로 전망된다.