이 기사는 2020년 11월 06일 16:35 thebell 에 표출된 기사입니다.

대한항공(BBB+, 부정적)이 2분기에 이어 3분기에도 연속 영업이익 흑자를 기록했다. 화물 부문 실적이 선방하며 만들어낸 결과다. 백신 개발 시 항공 운송 수요 증가도 점쳐진다.

하지만 신용등급 개선에 획기적인 이벤트가 아니다. 기업 펀더멘탈이 회복될 여지가 보이지 않는다. 매출의 대부분인 여객 수요가 여전히 부진하다. 정상 수준 회복이 힘든 가운데 BBB+ 등급 하락을 각오해야 할 수도 있다.

◇2분기 이어 3분기도 흑자


대한항공은 5일 3분기 매출 1조5508억원, 영업이익 76억원을 기록했다고 잠정실적을 공시했다. 매출은 전년 동기(3조2829억원) 대비 52.8%, 영업이익은 전년 동기(1178억원) 대비 93% 줄었다.

코로나19라는 최악의 상황 속에서 영업이익이 2분기에 이어 연속 흑자를 기록했다. 하지만 2분기(1484억원)에 비해 94.8% 감소했다.

다만 화물 부문 사이즈는 커지는 중이다. 작년까지만 하더라도 분기별 매출은 6000억원대였다. 올 2분기 1조2259억원, 3분기 1조163억원으로 1조원대를 돌파했다. 3분기까지 누적 매출 2조8898억원을 달성하며 작년 연간 매출(2조5574억원)을 뛰어넘었다.

코로나19로 여객 수요가 줄어 화물 부문 매출을 지속적으로 늘릴 필요가 있다. 증권업계는 코로나19 백신 승인 이벤트를 주목하고 있다. 승인 후 3%~6% 정도 항공 화물 물동량이 증가할 것으로 예측했다.

대한항공은 작년 6월 의약품 운송 자격인 CEIV Pharma를 취득했다. 인천공항 화물터미널에 약 100톤의 온도조절 화물을 수용할 수 있는 냉장·냉동 시절도 보유 중이다. 내년 중 인천공항 제2여객터미널에 신선화물 보관시설도 추가 확보할 예정이다.

◇여객 수요 급감...펀더멘탈 회복 불능


하지만 크레딧업계 평가는 여전히 부정적이다. 대한항공은 여객 부문에서만 평균 8조원 수준의 매출을 올렸다. 화물 운송이 가져다 주는 이벤트로는 정상 수준 회복이 어렵다는 평가다. 항공 사업 펀더멘탈인 여객 부문 회복은 여전히 오리무중이다.

올 3분기 대한항공 여객 부문 매출은 2729억원으로 2분기(2039억원)에 비해 소폭 증가했다. 성수기 제주도 관광객 쏠림 현상 등 국내선 이용객이 많아졌기 때문이다.

여전히 여객 부문 실적이 회복된 상태는 아니다. 작년 3분기(2조1146억원)에 비해 여객 부문 매출이 87%나 급감했다. 대한항공의 국내선 여객 매출 비중은 평균 4%~5% 선으로 평균 50% 이상을 차지하는 국제선 매출에 비해 미미한 수준이다. 증권업계는 정상 수준 회복까지 최소 3년은 걸린다고 평가한다.

◇등급 하향 트리거 터치

연내 BBB+등급 하향이 이뤄질 수 있다는 평가다. 대한항공은 등급 하향 트리거를 이미 대부분 터치했다. 한국신용평가, 한국기업평가는 상반기 정기평정에서 대한항공 신용등급을 'BBB+, 부정적'으로 제시하고 하향 검토 대상에 등록했다.

한국신용평가는 대한항공 하향 트리거를 '별도기준 EBITDA/매출액 22% 미만'과 '별도기준 순차입금/EBITDA 6배 초과'로 제시했다. 올 상반기말 기준 순차입금/EBITDA는 별도기준 7.3배다.

EBITDA/매출액은 올 상반기말 기준 26.1%다. 작년 상반기말과 비교했을 때 EBITDA규모는 1조원으로 비슷하지만 분모에 들어가는 매출액이 크게 줄었다. 작년 상반기 기준 6조원 수준이었으나 올 상반기 4조원으로 2조원 감소했다.

크레딧업계 관계자는 "화물 부문에서 흑자 규모가 지속되고 코로나19 백신, 트레블 버블 등의 호재가 등장해도 신평사가 액션을 취할만한 획기적인 이벤트는 아니다"며 "기업 내실이 무너지는 과정이라 등급 하향을 각오해야할 수도 있다"고 밝혔다.