이 기사는 2021년 11월 16일 16:07 thebell 에 표출된 기사입니다.

넷마블의 AA급 방어에 적신호가 켜졌다. 올해 수익성이 전년 대비 반토막이 날 정도로 심각한 실적 부진이 이어지고 있다.

자회사 스핀엑스(SpinX)가 앞으로의 신용도 향방을 가를 것으로 보인다. 스핀엑스는 넷마블이 최근 인수한 게임 회사다. 스핀엑스가 실적 호조를 이어가고 있어 넷마블에 힘이 될 수 있다는 시각이 나온다. 반면 스핀엑스를 인수하느라 차입금이 크게 불어나 신용도를 방어하기 어렵다는 관측도 나온다.

◇영업이익 감소...스핀엑스 인수 '부담’

넷마블은 올해 3분기 누적으로 매출액 1조7546억원, 영업이익 970억원을 기록했다. 전년 대비 매출액은 5.7% 감소했고 영업이익도 48.8% 줄었다.

기존 게임이 신통찮은 실적을 기록한 가운데 야심작으로 출시한 신작도 부진을 면치 못한 것이 전체적인 실적 저하로 이어졌다. 리니지2 레볼루션, 블레이드앤소울 레볼루션 등 기존 게임은 전년 대비 매출액이 반토막이 났다. 지난 8월 말 출시한 마블퓨처레볼루션도 팬층의 성향과 매칭하는 데 실패하며 기대 이하의 성적을 냈다.

부진한 실적 상황 속에서 추진한 M&A는 재무 안정성을 한층 악화시켰다. 넷마블은 지난 10월 소셜 카지노 게임업체 스핀엑스 지분 100%를 인수했다. 총 인수대금 2조5130억원의 66.8%에 해당하는 1조6787억원을 주식담보대출로 마련했다. 이 차입금은 올해 4분기 재무제표에 반영될 예정이다.

인수대금은 올해 상반기 기준 자기자본 5조7000억원의 약 44.5%에 해당하는 규모다. 넷마블은 인수대금의 80%를 지난 9월 17일 지급했다. 남은 금액은 향후 4년에 걸쳐 분할 지급할 계획이다.

주식담보대출을 실시한 결과 그간 유지해온 무차입 경영 기조가 깨졌다. 넷마블은 2014년부터 올 상반기까지 실질적인 무차입 구조를 유지해 왔다. 넷마블의 연결기준 순차입금의존도는 올해 상반기 말 기준 -1%다. 그러나 이번 인수대금을 반영하면 순차입금의존도가 14%까지 높아질 것으로 추산된다.
◇4분기부터 스핀엑스 실적 반영…기대감 '반반'

스핀엑스 인수 효과에 대한 평가가 엇갈렸다. 한국기업평가는 넷마블의 장기 신용등급 전망을 'AA-, 안정적'으로 유지했다. 반면 나이스신용평가는 넷마블을 등급 하향 감시 대상 리스트에 올렸다.

한국기업평가는 스핀엑스 인수로 향후 중장기적인 실적 증가 기조가 강할 것으로 봤다. 이를 통해 당장의 재무부담을 상쇄할 수 있다는 것이다. 최근 넷마블이 카카오뱅크와 카카오게임즈의 주식을 처분해 현금을 확보한 점도 재무부담을 완화하는 데 긍정적인 역할을 할 것으로 봤다.

한국기업평가는 스핀엑스 실적이 넷마블의 연결 재무제표에 반영되면 연간 EBITDA가 5000억원을 넘어설 것으로 추산했다. 넷마블은 2018년부터 지난해까지 3년 연속으로 연결기준 EBITDA가 3000억원대에 머물렀다. 한국기업평가 관계자는 "당장 재무지표가 나빠지더라도 스핀엑스의 현금창출력을 통해 중장기적으로 재무부담이 완화될 것"이라고 말했다.

반면 나이스신용평가는 스핀엑스 인수에 따른 재무부담 악화에 초점을 맞췄다. 무차입 구조가 깨질 만큼 단기적인 재무부담이 과중해 스핀엑스를 통한 현금 창출에는 한계가 있다는 것이다.

나이스신용평가 관계자는 "스핀엑스는 소셜카지노 게임 기업으로서 여전히 실적 변동성이 남아있다고 본다"며 "넷마블의 자기자본 대비 훨씬 큰 규모의 M&A였기 때문에 스핀엑스 실적만으로 차입금을 단기간에 줄이는 것은 어려워 보인다"고 말했다.

넷마블네오의 상장 철회도 신용도에 부정적 영향을 줄 것으로 전망된다. 넷마블네오는 2012년 넷마블의 게임개발 사업 부문이 물적분할돼 설립됐다. 2012년 출시한 ‘다함께 차차차’를 비롯해 2016년 ‘리니지2 레볼루션’을 개발하며 성장성을 입증했다. 리니지2 레볼루션은 국내를 시작으로 일본과 대만 등 아시아뿐만 아니라 미국 등 서구에도 출시돼 매출 상위권에 이름을 올렸다.

넷마블은 올해 하반기 넷마블네오 상장을 통해 적잖은 현금을 확보하고자 했다. 하지만 넷마블네오가 이달 4일 상장 예비심사를 철회하면서 계획에 적잖은 차질이 빚어졌다. 시장에서 거론한 넷마블네오의 기업가치는 약 3조원이다. 넷마블은 넷마블네오 지분을 올해 상반기 말 기준으로 약 80% 보유했다.