이 기사는 2010년 05월 06일 17:19 thebell 에 표출된 기사입니다.

효과적인 건설사 유동성 지원을 위해 미분양 아파트 유동화 구조를 개선해야한다는 주장이 제기됐다.

정대환 코람코자산운용 마케팅팀 팀장(이사)은 6일 더벨(thebell)이 주최한 '2010 건설부동산 포럼 - 미분양 아파트 유동화 전략' 주제발표를 통해 "미분양 유동화가 건설사 자금난 해소에 기여하기 위해서는 △비차입 형태의 자금조달 △정상가 매각으로 수분양자 민원 차단 △자금조달 비용 축소 방안 등이 갖춰져야 한다"고 밝혔다.

정대환 팀장은 “미분양 적체는 공사미수금 대손상각과 매출 감소로 이어져 건설사 자금부담을 가중시키고 있다”며 “국제회계기준(IFRS) 도입 이후 재무건전성을 더욱 위협할 것”이라고 말했다. 정 팀장은 그러나 정부의 미분양 아파트 해소 대책은 많은 구조적 한계를 지니고 있다고 지적했다.

정 팀장은 "대한주택보증의 환매조건부 미분양 매입은 건설사들이 준공전 미분양 아파트를 매각해 자금을 조달할 수 있는 유일한 수단이지만 담보부 차입거래로 인식돼 재무구조 개선 효과가 미비하다”고 설명했다.

그는 또 "대한주택보증도 투자 위험을 낮춰야 하기 때문에 실질적으로 부도 등 보증 사고 발생 가능성이 낮은 대형 건설사에 수혜가 돌아가고 있다"고 말했다.

LH공사가 매입확약을 제공하는 미분양편드의 경우 투자가 안정적이지만 수익성이 불투명해 기관투자자 유치가 수월하지 않다고 지적했다. 미분양 아파트 할인 매각으로 인한 도급액 축소와 공사미수금 상각도 문제점으로 부각됐다.

정 팀장은 "준공후 미분양 채권담보부증권(P-CBO)의 경우 자금조달 비용이 상대적으로 낮은 장점이 있지만 조기상환이 어렵고, 건설사 등급에 따라 자격이 제한된다"고 설명했다.

정 팀장은 이 같은 단점을 보완해 세제혜택이 주어지는 미분양펀드와 유동화대출을 결합한 구조화 상품을 제시했다. 미분양 아파트를 매입한 미분양펀드가 수익증권을 유동화해 자금을 조달하는 방식이다. 시공사는 신용보강 형태로 미분양펀드의 선순위 투자자를 모집한다.

정 팀장은 “미분양 아파트 유동화의 핵심은 건설사 유동성 지원”이라며 “시공사와 PF 채권자가 미분양펀드의 대출에 참여한 뒤 선순위 투자자를 모집, 실질적으로 자금 확보가 가능한 구조를 설계했다”고 말했다.

◇다음은 정대환 코람코자산운용 마케팅팀 팀장의 주제발표 전문이다.

오는 2011년 국제회계기준(IFRS) 도입을 앞두고 미분양 적체는 기업의 재무 건전성을 크게 위협하고 있다.

개발사업 프로젝트파이낸싱(PF)은 건설사 연대보증, 지급보증, 책임분양 등의 형태로 이뤄져 왔다. 건설사가 제공하는 보증은 IFRS가 도입되면 금융부채로 인식될 가능성이 크다. 금융부채가 늘 경우 건설사들이 이를 감당하기 쉽지 않을 것이다. 금융회사는 또 부채 비율이 높아진 건설사에 대한 대출을 꺼릴 것이다.

결국에는 유럽과 미국처럼 지분 투자 방식으로 가야 한다. 그러나 국내 현실을 감안할 때 당장 도입이 불가능하다. 그런 관점에서 미분양 해소는 아주 중요하다. 건설사는 미분양을 털어내야만 재무구조를 개선하고, 차입여력을 확대할 수 있다.

앞서 조영구 LIG증권 상무가 미분양 현황을 언급했다. 2010년 2월 기준 미분양 아파트는 11만6000가구에 달한다. 2008년 대비 30% 감소했다. 신규 분양이 줄면서 미분양이 감소된 측면이 크다.

외환위기 직후에 비해 준공후 미분양 비중이 상당히 높은 수준이다. 지난 1998년 30만6000가구의 규모의 주택이 공급됐다. 이중 미분양이 10만2000가구로 전체 33%에 달했다. 현재 전국 평균 미분양률은 32%로 외환위기 당시와 비슷한 수준이다. 공식적으로 드러나지 않은 미분양을 감안하면 외환위기 때보다 상황이 더 어렵다고 본다.

준공후 미분양 적체는 건설사 자금난을 더욱 심화시키고 있다. 시공사 도급급액 축소와 공사미수금을 지속적으로 증가시킨다. 자체사업도 분양 실적과 연동해 매출 규모가 감소한다.

중견 건설사 유동성 위기는 금융회사의 건전성을 저해시키는 요인으로 볼 수 있다. 그래서 정부도 미분양 해소를 위해 지원 대책을 쏟아내고 있다.

이런 상황에서 IFRS가 도입되면 건설사 재무 건전성이 크게 위협받을 것이다. 악성 미분양 사업장 시행사 보증채무는 충당금 증가로 이어진다. 특수목적법인(SPC) 형태의 자회사 실적이 연결재무제표 작성 대상에 포함돼 부채가 늘어날 가능성이 크다. 자체사업의 수익 인식기준이 완성기준으로 변경, 수익 변동성이 확대될 전망이다.

결국엔 미분양을 어떻게든 처분해야 한다. 정상적으로 시장 매각이 안되기 때문에 유동화가 필요하다. 또 그 방향은 건설사 유동성 지원에 초점이 맞춰져야 한다.

차입방식의 미분양 유동화는 건설사 재무구조를 악화시킨다. 미분양 할인 매각으로 인한 수분양자의 민원을 사전에 차단해야 한다. 동시에 자금조달 비용을 낮춰야 한다.

이를 위해서는 정부의 신용보강 세제지원 등이 뒷받침 돼야 한다. 그러나 정부 지원 미분양 해소 대책은 많은 구조적인 한계를 드러내고 있다.

건설사들은 준공전 미분양을 대한주택보증에 환매조건부로 매각할 수 있다. 매각대금은 대출금 상환이나 공사비 회수 등에 쓰여진다. 대한주택보증은 분양가 대비 최대 50% 수준에서 준공전 미분양 2만가구를 매입할 계획이다. 대한주택보증은 준공전 미분양 매입을 위해 외부에서 1조원 가량을 차입할 계획이다.

그러나 환매조건부 준공전 미분양 심사 기준을 들여다보면 신용도가 좋은 대형 건설사가 높은 배점을 받게 돼 있다. 미분양 매각을 통한 유입대금도 많지 않다. 대출금을 상환하고 나면 운영자금이 남질 않는다.

정부는 또 미분양펀드나 리츠에 대해 평균 65% 수준에서 매입확약을 해주고 있다. 그러나 이는 할인 매각으로 인해 수분양자들로부터 반발을 사고 있다. 투자자들도 매입 확약률 이상의 펀드 투자를 주저하고 있다.

준공후 미분양 채권담보부증권(P-CBO)의 경우 실질적으로 회사채 발행이라고 볼 수 있다. 신용등급이 낮은 건설사가 분양가의 60~70% 수준에서 발행한 회사채를 유동화목적회사가 인수해 자산유동화증권(ABS)를 발행한다. 이 과정에서 주택금융공사가 신용을 보강한다.

문제는 회사채 발행을 통한 확보 자금이 대출금 상환에 쓰여 진다는 점이다. 미분양 물건에 대해 담보권을 쥐고 있던 채권자가 대출금을 상환해 간다. 건설사 유동성 지원은 상당히 축소될 수밖에 없다.

미분양 아파트를 기초자산으로 하는 유동화 구조도 많은 한계를 드러내고 있다. 미분양 유동화의 일반적인 구조는 유동화목적회사에 미분양 아파트를 양도해 ABS를 발행하는 방식이다. 유동화 과정에 참여하는 자산보유자는 등급이 양호해야 한다. 시행사 신용을 시공사가 보완하는 구조다. 결국은 건설사가 자금여력이 있어야만 미분양 유동화 구조 실현이 가능하다.

이 같은 미분양 유동화 단점을 보완하기 위해 미분양펀드와 유동화대출이 결합된 구조를 소개하고자 한다. 기본적인 구조는 시공사와 시행사, 은행 등의 시장 참여자가 모두 윈윈(win-win)할 수 있도록 설계했다.

미분양 아파트를 매입한 미분양펀드가 수익증권을 유동화해 자금을 조달하는 방식이다. 시공사와 시행사는 신용보강 형태로 미분양펀드의 선순위 투자자를 모집한다. LH공사의 매입확약이 있을 경우 선순위 투자자 모집이 훨씬 수월하다. 시공사와 시행사간 합의가 이뤄질 경우 분양가의 100% 수준에 매각이 가능하다.

다만 구조가 복잡하다. 그러다보니 이 구조를 잘 활용하려 하지 않는다. 건설사와 은행을 설득하는데 어려움이 있다. 실제로 이 구조를 만들어 건설사 참여를 유도하는데 2개월 정도가 소요됐다. 등급이 낮은 지방 건설사 한 곳이 이 구조를 통해 공사비를 회수했다. 금융회사는 중순위 투자자로 참여해 대출채권 규모를 절반 이하로 떨어뜨리는 효과를 거뒀다.