이 기사는 2010년 12월 02일 16:40 thebell 에 표출된 기사입니다.

OCI의 괄목할만한 신용도 향상에 시장의 관심이 쏠리고 있다. 매년 등급상향이 이뤄진 데다 일부 신용평가사가 추가적인 조정 가능성까지 내비치고 있어서다. 대규모 설비투자 부담과 가격하락 압력을 안정적인 시장지위와 주력 제품의 성장성이 상쇄하는 모습이다.

하지만 시장 일각에서는 우려의 목소리도 나온다. 현재 신용도가 폴리실리콘 사업확대에 따른 현금창출능력 강화 등 긍정적인 요소를 선반영한 것이라 추가조정은 무리라는 것이다.

◇매년 한단계 상향…한신정평가 "등급전망 긍정적"

2일 기준 OCI의 회사채 유효 신용등급은 AA-다. OCI는 2007년 상반기까지 A0등급에 안정적 전망을 갖고 있었다. 하반기 들어 긍정적 전망을 달더니 2008년에는 유효등급이 한 노치(notch) 올랐다.

A+등급에 1년 가량 머물던 OCI는 또 다시 조정과정을 거치게 된다. 국내 신평사가 일제히 OCI를 AA급 기업에 올린 것이다. 이에 따라 지난해 7월부터 AA-의 유효등급이 유지되고 있다.

등급전망에서는 이견이 생겼다. 한국신용평가와 한국기업평가가 안정적 전망을 부여한 데 비해 한신정평가는 긍정적 전망을 매겼다. 긍정적 전망은 중기적으로 등급이 오를 가능성이 있다는 의미다.

단순히 채권수익률만 놓고 보자면 OCI에 대한 시장의 인식은 AA급 중 최상이다. OCI의 3년물 회사채 민간채권평가사 수익률(1일 기준)은 3.68%다. AA-등급 평균수익률에 비해 27bp(0.01%포인트=1bp) 낮다(채권가격은 높다). AA-등급 기업 중에서 가장 낮은 수익률을 기록하고 있다. AA+등급 평균수익률(3.80%) 보다도 낮다.

OCI는 폴리실리콘을 비롯한 다양한 유·무기 화학제품을 생산한다. 매출(지난해 기준)은 석유·석탄화학 42%, 무기화학(폴리실리콘 포함) 50%, 정밀화학·기타 8%로 구성돼 있다. 2008년 채산성 높은 폴리실리콘 상업생산에 돌입하면서 연평균 25%이상의 영업이익률을 나타내기도 했다.

해외사업 비중이 큰 폴리실리콘 매출증가로 50% 안팎이던 수출 비중은 최근 70%까지 커졌다. 2008년 이후 상각전영업이익(EBITDA)/매출액은 30% 이상을 나타냈다. 이전 5년 평균치인 15.9%에 비해 큰 폭으로 상승한 수치다. 지난 9월 말 기준 총차입금은 6470억원으로 지난해 말에 비해 1700억원 가량 줄었다. 현금성자산은 4370억원 정도다.

이응주 신한금융투자 연구원은 "OCI는 2008년 약 $60/kg 수준이던 현금원가(cash cost)를 지속적으로 낮춰 올해 $20/kg대에 도달한 것으로 추정된다"며 "창출되는 영업현금흐름을 꾸준히 증설에 사용해 규모의 경제로 원가구조를 개선하는 선순환을 이루고 있다"고 말했다.

◇수익성·경쟁력 향상 가능성 이미 반영…추가조정 '부담'

하지만 추가적인 등급상향에 회의적인 시각도 있다. AA-등급에 지속적인 원가경쟁력을 통한 수익성 개선 전망 등이 충분히 반영돼 있다는 판단에서다. 태양광 산업의 경제성 확보 여부를 관찰하는 데도 일정 기간이 필요하다는 의견이다.

주력 사업인 폴리실리콘 부문의 경우 업계의 공격적인 생산능력 확대가 이어지고 있다. 공급과잉 가능성을 배제할 수 없다. 금융위기를 거치면서 경기침체와 태양광발전 투자수요가 과거에 비해 약화돼 전반적인 업황도 크게 나빠졌다.

시장환경에 따른 매출·수익성 변화를 간과하기 어렵다. 내년 말까지 1조원을 웃도는 투자도 진행 중이다. 영업현금창출능력이 우수하지만 자금부담 요인이 있는 셈이다.

증권사 크레딧 애널리스트는 "AA-등급이 증설에 따른 시장지위와 수익성·경쟁력 향상까지 감안한 것"이라며 "또 다시 확고한 펀더멘털(기초체력) 개선이 이뤄지지 않는 한 추가적으로 등급을 올리는 것은 부담스럽다"고 지적했다.

OCI 관계자는 이와 관련 "신용등급은 기업의 현재 수준을 고려한 것"이라며 "향후 기업 규모 자체가 커질 예정인 데다 실적도 좋아지는 등 긍정적인 요소가 있어 충분히 추가적으로 등급이 오를 가능성이 있다"고 말했다.